“好学生”日元大转折，黑田东彦的“痛苦阈值”在哪里

21世纪经济报道记者陈植 上海报道's美联储的加息胜利在望，而黑田东彦的声音正在消逝。

截至4月20日18: 00，美元兑日元汇率徘徊在128.05附近，一度触及2002年以来的最高值129.4；这意味着日元汇率一度跌至过去20年以来最低值，成为今年以来表现最差的G10货币。

根据Datayes的数据，自去年年初以来，日元兑美元累计跌幅已达30%左右。

华尔街交易员涌入卖空日元的套利阵营。美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的最新数据显示，截至4月12日，投机者持有的日元净空头头寸达到近三年半以来的最高值。

记者多方了解到，日元之所以遭遇大幅下跌，一个重要原因是美日货币政策大幅分化相比美联储加快升息步伐，日本央行仍维持极度宽松的货币政策，引发投资机构纷纷押注日元兑美元汇率大跌。

“此前，市场预计日本央行可能会干预外汇市场，以支撑日元。然而，由于日本央行强调仍将以固定利率无限量购买日本国债，市场完全没有预料到日本央行会干预外汇市场，这正在引发更大规模的日元做空潮。”一位华尔街对冲基金经理告诉记者。

SMBC日兴证券策略师阿塔鲁奥库村(Ataru Okumura)表示，日本央行的举动表明，它正在加强对超宽松货币政策的坚定承诺，并通过新一轮计划外的QE债券购买来限制日本国债收益率的上升。

“事实上，真正触发日元大跌的幕后，是日元利差交易资本。”一位外汇经纪人告诉记者。随着美债收益率持续飙升，美日国债收益差距持续扩大。越来越多的日本套利资本正在借入日元，然后兑换成美元投资于美国债券(获取更高的无风险利差收益)，这导致日元对美元汇率持续加速下跌。

值得注意的是，日元骤然大跌，也令其传统避险货币特性大幅削减。

欧洲大型资产管理机构亚太区首席代表对记者表示，市场正在密切关注日元汇率大幅下跌是否会导致日本央行货币政策转向。如果日本经济复苏继续遭遇波折，越来越多的大型资产管理机构将削减日元资产在储备资产中的比例。

谁在大举抛售日元？

日元汇率的这一轮大跌始于3月初。

“当时市场非常混乱。俄乌冲突升级导致市场投资风险偏好大幅下降，本应利好日元，但日元不升反降。”上述华尔街对冲基金经理表示，起初，许多投资机构将日元下跌归咎于美元大幅加息预期，导致美元指数飙升，拖累日元汇率被动下跌。

但是他们很快发现事情并没有这么简单。

“目前日元暴跌最大的幕后推手是日元套利交易资本。”他指出。具体来说，随着美联储加息的预期，美国债券的收益率继续飙升，美日***债券的利差继续扩大。越来越多的日本本土投资机构(包括大量保险公司)借入日元，将其兑换成美元，并投资于美国债券，以赚取更高的无风险利差收益，这导致日元对美元汇率持续快速下跌。

截至20日18时，10年期美债收益率触及年内高点2.956%。

“即使扣除套息交易融资成本和风险对冲成本，日本投资者投资10年期美债的综合收益率仍高达1.7%，而同期日本国债的实际收益率仅为前者的1/7。"上述外汇经纪人向记者透露。今天，这些日元利差交易资本意识到越来越多日本投资机构正加入借日元买美债的套利操作，更加肆无忌惮沽空日元套利。

在他看来，日元套利交易资本敢于做空日元套利的最大底气在于，他们确信日本央行不会轻易干预外汇市场。尽管日本央行行长黑田东彦表示，日本央行对日元贬值的态度正从“越来越担忧”逐渐转变为“越来越担忧”，但日本***仍强调日本央行的货币政策应以将日本通胀率控制在2%为目标，不操纵日元汇率。

“这使得投资机构意识到，日本央行当前货币政策的重点仍将放在促进经济复苏上，而不是

值得注意的是，一系列经济数据显示，日元贬值正在对日本经济复苏产生越来越显著的影响。截至3月的2021财年，以日元计价的进口价格同比增长32.7%，出口价格同比增长12.3%，导致日本对外贸易出现53748亿日元的逆差。

据日本媒体研究，超过3/4的日本企业表示日元汇率下跌对其业务约31%受访企业认为日元汇率跌破125是他们的“痛苦阈值”。产生不利影响

国际货币基金组织(IMF)发布日本经济审查报告指出，由于日元大幅贬值，能源进口价格大幅上涨，企业经营压力加大。IMF已将今年日本经济增长预期从3.3%下调至2.4%，日本经济面临重大下行风险。

日本内阁官房长官松野表示，如果日元汇率下跌速度加快，进口产品的价格将会上涨，这将对日本的经济繁荣和消费市场产生负面影响。

“考虑到日本长期的外贸顺差，如果日元汇率持续贬值，导致能源进口价格飙升，外贸逆差持续，将引发投机资本不断加码日元空头头寸，押注日元汇率进一步下跌。”上述外汇经纪人指出，除非日本央行迅速调整宽松货币政策并及时干预汇市，否则日元兑美元汇率将很快跌破138。

对冲货币为什么会流失？

在业内人士看来，日元的大跌也让其避险货币特性几乎“荡然无存”。

欧洲大型资产管理机构“由于日元大幅下跌，我们已在避险投资组合里大幅削减日元头寸。”'s亚太区首席代表告诉记者。

记者多方了解到，采取类似策略的海外大型资产管理机构不在少数，部分投资机构通过增持人民币头寸“替代”。.

在他看来，日元避险货币特性“丧失”的一个关键因素是日元套利交易资本的“反向流出”。过去全球金融市场出现剧烈波动和下跌时，全球日元套息交易资本采取去杠杆化和装袋避险的措施，导致大量日元回流日本，推高日元需求和汇率，使日元表现出极高的避险货币特征。如今美债收益率飙升，吸引了大量日本投资机构借入日元投资美债。于是，日元的利差资本没有随着俄乌冲突的升级而回国，而是以更大的力度流向了美国债券市场，导致日元汇率大幅下跌。

“日元套息交易资本反向流出的深层次原因是日美货币政策的剧烈分歧。由于日本央行维持极低利率政策，实施量化货币政策，日本国债收益率持续低迷，日元借贷融资成本极低，吸引日本投资机构采取更大胆激进的策略，借入日元投资美债，以赚取更高的无风险收益。”上述欧洲大型资产管理机构亚太区首席代表指出。

许多华尔街对冲基金经理直言不讳地告诉记者，除非日本央行调整货币政策与干预汇市促使日元利差交易资本回流，否则日元汇率将很难扭转下跌颓势。

“目前，由于日本的货币政策与其他西方国家背道而驰，日本经济越来越受到日元贬值的冲击，越来越多的全球投资机构将日元视为新的风险货币，而不是传统的避险货币。”一位华尔街多策略对冲基金经理直言不讳地告诉记者，这无疑将迫使许多大型全球资产管理机构降低其储备资产中日元的比例，以此作为新的对冲投资策略。