中美利差如何影响人民币汇率

来源：金融信息

[摘要]本文以相对购买力平价理论、汇率平价和国际收支理论等汇率决定理论为基础，结合市场的实际表现，对“中美利差如何影响汇率”这一问题进行了深入细致的探讨，希望能为人民币汇率的走势提供一些参考。

一.引言

2005年7月21日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，主要涉及两个方面：一是人民币汇率不再盯住单一美元，而是根据我国对外经济发展的实际情况，选择几种主要货币并赋予相应权重，形成货币篮子；二是根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数变化，管理和调节人民币汇率，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。人民币汇率形成机制改革意味着人民币汇率向提高汇率弹性迈出了重要一步。

一个被广泛使用的市场共识是，人民币汇率是在不考虑人为干预的情况下，由中美利差变化驱动的。这一观点的理论基础来自于汇率平价。现实情况是，自2005年汇改以来，人民币汇率与中美利差呈现显著的正相关关系。考虑到近期中美利差收窄甚至倒挂引起了投资者的密切关注，本文详细讨论了中美利差如何影响汇率。

二。探讨中美利差与汇率的关系

决定汇率的理论可以追溯到19世纪中叶。1861年，英国学者G.I.Goschen提出了国际借贷理论。该理论认为，汇率是由外汇市场的供求关系决定的，外汇供求来源于国际借贷。随着市场经济的不断发展，衍生出越来越多的汇率决定理论，包括购买力平价理论、利率平价理论、国际收支理论和资产市场理论。每种理论都有各自的优缺点和适用场景，彼此之间也不是完全割裂的。但据我们观察，在实际汇率分析中，广泛使用的思路主要来自三种理论：购买力平价、利率平价和国际收支平衡。因此，本文基于这三种理论的理论内容，详细探讨了中美利差对汇率的影响机制。

1.购买力平价理论

购买力理论在瑞典学者卡塞尔于1922年出版的《1914年以后的货币和外汇》一书中有系统的阐述。这一理论包括绝对购买力平价和相对购买力平价两个方面。前者认为汇率是由两种货币的购买力之比决定的；后者认为汇率的变化也取决于两国货币购买力的变化。换句话说，两国汇率的变化主要受通胀预期变化的影响。

购买力平价理论的缺陷主要在于：

(1)只考虑可贸易商品，不考虑不可贸易商品，也不考虑贸易成本和贸易壁垒。不考虑人所处的自然环境，也不考虑人所处的社会环境；

(2)没有考虑资本流动增加对汇率的影响；

(3)价格指数和样本商品难以确定。难点在于：选择哪个价格指数，是居民消费价格指数(CPI)，还是GDP平减指数，还是其他指数。即使选择了指数，如何选择样本商品也是一个问题；

(4)过分强调价格对汇率的作用，但这种作用不是绝对的，汇率的变化也会影响价格；

(5)相对购买力平价理论有一个前提，即初始汇率是一个均衡汇率。如果初始汇率不平衡，就很难申请。

2 .汇率平价

利率平价是探讨中美利差对汇率影响的基石。其理论渊源可追溯到20世纪上半叶，1923年由凯恩斯系统阐述。他认为，两国即期汇率和远期汇率的关系与两国的利率密切相关。这一理论的出发点是，投资者在中国投资的利率收益应该等于以即期汇率将外汇兑换成外汇并以远期汇率回购该国货币的投资收益。一旦两国利率差异导致投资收益出现差异，投资者就会套利，其结果是远期汇率固定在某个均衡水平。利率平价理论包括有套利的利率平价和无套利的利率平价。

平价理论从资本流动的角度指出了汇率与利率的密切关系，有助于正确理解真实外汇市场中汇率的形成机制，具有特殊的实用价值。它主要用于短期汇率的确定。平价理论不是独立的汇率决定理论，它与其他汇率决定理论是互补的，而不是对立的。其主要缺陷是：

(1)忽视外汇交易成本；

(2)假设资本流动没有障碍，实际上国际资本流动会受到汇率管制和外汇市场不发达的阻碍。

(3)假设套利资本规模无限大，在现实世界中很难成立；

(4)事先人为假设投资者在两国追求相等的短期投资回报。现实世界中，大量热钱追求汇率短期波动带来的巨额超额收益。

最近市场上有很多关于中美利差倒挂的讨论。本质上是指10y中国债名义利率低于10y美债名义利率。但严格来说，中美利差有四种类型：长期名义利差、短期名义利差、长期实际利差和短期实际利差。我们计算了2005年汇改以来中美各种利率与人民币汇率的相关性(实际利率=名义利率-CPI)，发现不同利率与人民币汇率之间存在显著差异。相关性的结果按高低顺序为：短期名义(0.88)；长标称(0.79)；短端现实(0.6)；结束实际值(0.37)。

因此，虽然中美长期名义利差应用最为广泛，但其与人民币汇率的相关性并不是最高的。根据以上计算结果和图1-4的走势对比，可以得出结论：中美利差对短期的解释力度强于长期，反映了中美货币政策分化对人民币汇率波动的重要影响；中美名义利差的解释强于现实，反映了中美通胀分化对人民币汇率波动的重要影响。中美短期名义利差的解释力最强，反映了中美货币政策和通货膨胀的差异是人民币汇率分析的首要考虑因素。

但是，2020年下半年到2021年的经验告诉我们，即使使用历史数据证明相关性最高的短期名义中美利差来判断人民币汇率，也会出现错误。同时，中美短期实际利差表现出更强的解释力。可见，人民币升值期间，中美短期实际利差不断上升。这意味着在分析人民币汇率时，不应直接忽略中美之间的短期实际利差，而应根据具体情况将其作为另一个重要的补充指标引入分析，以提高准确性

1944年至1973年执行布雷顿森林体系期间，各国采用固定汇率制度。当时的汇率决定理论主要从国际收支平衡的角度来解释汇率变动，即决定适当的汇率水平。国际收支是指一国国际收支的净差额，即净出口与净资本流出之差为零，主要包括经常项目和资本金融项目。经常项目是指国际收支中经常发生的交易项目，包括贸易收支总差额、劳动收支差额和转移收支差额。中国实行经常项目结售汇制度。资本项目是指国际收支中因资本输入和输出而产生的外汇资产和负债的增减，包括直接投资、各种贷款、证券投资等。

国际收支理论指出了汇率与国际收支的密切关系，有利于全面分析短期内的汇率变动和决策。国际收支理论的缺陷在于没有深入分析影响国际收支的诸多变量之间的关系以及它们与汇率之间的关系，得出因果关系明确的结论。

中美利差与国际收支有着密切的关系。理论上，中美利差最直接的影响是国际收支中的资本项目。但历史数据显示，2010年以来，中美利差和经常账户余额累计值同比增幅的趋势趋于一致，资本账户余额累计值同比增幅的趋势趋于相反。同时，这也意味着货币宽松利率下行资本外流汇率贬值的传导链条在国内很难说顺畅，这是由国内特殊的外汇管制制度决定的，也解释了为什么近期美联储加息预期升温，而国内央行仍然可以降准。如图7-8所示，可以看出，国内存款准备金率和存款基准利率与人民币汇率同向变动的可能性较大，表明汇率难以成为约束国内货币政策的主要因素。

2020年5月以来，中美名义利差无法解释人民币持续升值，但中美实际利差可以。背后的宏观逻辑在于，美国走出疫情的速度明显慢于中国，而中国经济复苏领跑全球，弥补了海外供需缺口，替代了很多国家的出口份额，导致出口高增长。经济增长上的相对优势支撑了中美实际利差的持续上行，同时也支撑了人民币汇率的走强。高出口增长对经常账户盈余贡献很大。因此，贸易比较优势对汇率的支持体现为银行代客结售汇累计增速与人民币汇率同步上移，如图9-10所示。

三。2.国际收支理论

由于中美2年期名义利差与人民币汇率的相关性最高，本节讨论的中美利差倒挂主要是指2年期中期债券利率低于2年期美债利率的情况。回顾历史上这种情况的发生(图11阴影部分)，可以给现在的分析一些启示。

过去20年，中美利差倒挂了4次。2008年金融危机前，中美利差频繁倒挂，最突出的倒挂发生在2005年1月至2007年11月。当时美国经济过热导致高通胀，期间美联储持续加息，而中国经济处于高速增长期，通胀压力不大，货币政策也没有明显收紧。

2009年6月，传播

自2022年4月初以来，中美利差再度倒挂。自2020年新冠肺炎疫情爆发以来，美国的无限量化宽松政策帮助中国走出了经济危机，但也带来了2022年通胀创历史新高的后遗症。在通货膨胀的压力下，美联储不得不收紧货币以抑制通货膨胀。国内通胀压力不大，房地产低迷导致经济衰退升温，央行降准降息稳定市场预期，中美货币政策明显不同。

综上所述，我们可以清楚地看到，中美利差倒挂的核心原因在于两国通胀和货币政策的分歧。因为短期利率受货币政策的影响更大，而通胀预期可以充分反映在名义利率上，所以中美短期名义利差可以充分反映两国通胀和货币的差异。同时我们观察到，中美利差是否倒挂，与人民币贬值压力是否最大没有必然联系。

四。回顾中美利差倒挂的情况

结论与展望

本文围绕“中美利差如何影响人民币汇率”这一问题，以购买力平价、利率平价和国际收支三个传统汇率决定理论为基础，阐述中美利差与人民币汇率的关系。鉴于三种理论各有利弊，我们提出在实际应用中，三种理论的融合将有助于提高人民币汇率判断的准确性。相应地，短期名义利差、短期实际利差和经常项目余额是需要关注的三个指标。在具体分析中，我们得出以下结论：

(1)人民币汇率最强的解释不是中美长期名义利差，而是中美短期名义利差，这反映出在人民币汇率分析中，中美货币政策和通胀的差异是首要考虑的因素。

(2)2020年至2021年的经验告诉我们，在人民币汇率分析中，不应直接忽略中美短期实际利差，而应根据具体情况将其作为另一个重要的补充指标引入分析，以提高预测的准确性。

(3)中美之间的利差与经常项目余额累计值同比增加的趋势趋于同向，与资本金融项目余额累计值同比增加的趋势趋于相反。货币宽松利率的资本外流汇率贬值下行的传导链条在国内很难说，这也解释了为什么最近美联储加息预期升温，而国内央行还能降准。

1.结论

展望后市，结合我们之前关于中美利率的报告，预计短期内，人民币仍将易跌难涨。原因在于，已经下跌较大幅度的中美短期名义利差可能会因中美货币政策分化(中国降准稳定经济，美国加息控制通胀)的延续而进一步触底。那么短期内中美利差大概率维持低位甚至倒挂。同时，从贸易顺差来看，随着国外恢复生产，中国替代国外的供应份额预计将逐步下降，出口增速放缓，贸易顺差减少。在此背景下，中国经常账户余额也有望触顶，与中美利差下行共同驱动人民币汇率贬值。