城投债是什么-谈谈近期城投化债的几大利好 孰实孰虚？

这是大话固收第118篇原创

每年年底，大概考虑到要让大家过个安心年，总是有一些利好的消息放出来。今年也不例外，出台的政策看上去都挺有诚意。不过这些政策，有虚有实，有长有短，哪些能落到实处，哪些又是虚晃一枪呢？

头通鼓：AMC入场，承接平台债务

先是12月初，监管部门允许融资平台公司债权人将到期债务转让给AMC。12月5日中国信达总裁助理更是公开表示，已投入近70亿收购地方***融资平台到期债务。一时间市场欢呼雀跃，国家队的四大AMC，加上53家地方AMC，总算有个接盘的先锋队了。

当然，AMC在未来城投债务的化解过程中，究竟会发挥多大作用，还要看后期的行动进展。在我们之前的推文《非标违约下半场AMC入局》中，也谈到至2018年底四家全国性AMC的总资产规模合计已经接近5万亿元，而不完全统计地方AMC的资产体量大约在6000亿左右。从资产规模来说，AMC还是很能发挥些作用的。

但是寄希望于AMC拿出真金白银，就这么利利索索的把违约债权接了，恐怕是没这么简单的。AMC是市场化处理不良资产的专家，而不是慈善机构。AMC入局，即是发挥逆周期调节缓释债务压力，也是要赚钱的。

一方面，按照银保监会2017年底出台的《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》，明确要求资产管理公司集团合并杠杆率不得低于8％（注：集团财务杠杆率=集团合并净资产/（集团表内总资产 集团表外项目 集团表外管理资产-调整项）×100％。）。2018年底，中国华融、信达、东方、长城四大资产管理公司该比率分别为9.86％、10.46％、11.70％、9.64％。总体来说，大幅度抬升杠杆的空间并不大。

另一方面，AMC收购债务，一般是要打折的，行业公认水平在3-4折。显然承接城平台债务通过大幅度折价受让是不可能的。那么只能衍生出新的业务形式，AMC提供资金，以10-12％左右的利率承接债务，做新的风控建构。如果按AMC传统的主业收购不良，问题是银行等金融机构会认可这是不良吗？

所以AMC对于平台债务的承接，除非有细则落地，否则不应过分期待。而且接盘和处理的主力军，恐怕还是压在作为亲儿子的地方AMC身上。但地方AMC体量参差不齐，真要接盘巨额城投债，还是有难度的。

二通鼓：建制县隐性债务化解试点方案

12月24号，21世纪经济报道刊文，地方***向监管部门上报方案，批准后即可纳入建制县隐性债务化解试点，可发行地方***债券（省代发）置换部分隐性债务。

其实早在今年年中，如贵州独山、三都等债务问题严重的区域，已获悉取得部分债券转贷收入，用于解决展期隐性债务。其解决路径，就把下级建制单位（县）的隐性债务债权人，从原先的金融机构，转换成了上级建制单位（省），把这部分债务长期化，通过进一步加深的财务管控来约束下级建制单位。市县一级获得了置换资金，进一步压缩支出，优化财政收入结构，最后还是要还债的。

那么，这个被划为试点，究竟是好还是不好呢？

先说好的一面，那就是公益性债务得到解决的可能性加大了。既然划为试点，肯定是要来解决问题的。资金用途属于公益性债务的更可能纳入到置换方案里面去。有资金流进来，局面就能活起来。

但是，也有不好的一面。成为试点后，对试点单位的监督力度会加强，会更加注重后续推进的合规化，可能就意味着条条框框变多，化债周期拉长。一方面，不符合标准的债务，会不会得不到化解；另一方面，置换化债意味着原先的隐性债务显性化，显性化后一下子把债务率做大不符合***考量，所以更可能会“以时间换空间”，慢慢化解了。

三通鼓：划拨茅台股份化债

早在10月26日，贵州省副省长上交所参加路演时，就表示：“要采取一系列有效措施，确保全省公开市场发行的债券如期兑付。对债权兑付充满信心。”

当时市场反应冷淡，怀疑不过是新官上任新式营销；直到12月26日，贵州茅台发布公告称，拟通过无偿划转方式将持有的公司 5024万股股份，占本公司总股本的4.00％，划转至贵州省国有资本运营有限责任公司。

消息一出，立刻轰炸了朋友圈。这是第一个能够看到真金白银流进来的行为，茅台股价居高不下，4％股份换算成现金流有近570亿了，有人测算至少够还1年利息不用愁了。

除了实实在在的现金流，划拨茅台股份的操作还在于给我们提供了观察、评估城投项目资质和债务化解的新角度。

把茅台股份理解成***手里的经营性资产就好办了。尽管经营性国企和城投平台承担了不同的职能，但背后的股东、实控人还是一家，对应的都是地方***。所谓“市场化处理”，其核心就是变卖一部分卖得掉的、市场认可的资产来还债。

茅台股份的划拨可以看做是贵州化债的一个实质性举措，尽管目前只是划到省级国资委，但层层分配下去，县区级分一些额度的可能性还是有的。这个举措能不能推行开来，例如隔壁同样出现了不少违约的云南省，省国资委控制的N家上市公司，会不会也这样腾挪化债，就令人遐想。

随着对市场化原则的强调，相信会有越来越多更灵活的政策出来，既不是一股脑刚性兑付，绵延城投信仰；也不是出了风险追诉无门。在这个过程中，越来越多的风险会分层，“优质资产”的内涵会愈加丰富。那么逆向到项目投资上，对我们平时挑选项目就有了新的参考意义，看项目时不光看城投的“小账”，也要看看背后股东手里的“总账”。

本文源自大话固收