美债正在经历一场浩劫

作者|莫宇冯翔

上周，全球债券市值又下降了4000亿美元。如果从长计议，自去年夏天以来，全球债券总市值缩水6.4万亿美元，比历史高点低10%左右。

从2021年1月到今年3月24日，彭博全球债券综合指数(涵盖全球***债券、公司债券和证券化债券)在高位回调超过11%。创下有记录以来的最大回撤，超越2008年金融危机期间10.8%的跌幅。

但从3月24日开始，该指数进一步下跌，跌幅继续刷新纪录。在此背景下，全球负收益率债券规模已降至2.7万亿美元，为2015年以来的最低水平，而去年12月为14万亿美元以上。

再看美国国债，抛售同样激烈。

4月19日，10年期美债收益率一度触及2.983%的高位，为2018年底以来的最高水平。3月初收益率仅为1.67%，相当于一个多月内暴涨130多个基点。2年期收益率从3月初的1.3%飙升至2.621%，同样飙升逾130个基点。

全球债券市场正在经历一场前所未有的抛售灾难。有人会问：全球长达40年的债券牛市，是否就此终结？

01

定价逻辑

债券价格和债券收益率之间存在负相关关系。价格下跌，收益率上升，反之亦然。那么，债券价格是如何定价的呢？

投资者应该都知道股票市场现金流量折现法的定价公式。债券定价也是如此。分子是债券未来现金流的总和。它是固定的，因为票面利率是固定的，现金流也是固定的。分母是折现率，大致等于无风险收益率、信用利差和经营风险利差。

那么，R越高，债券价格越低，R越低，债券价格越高。其实，债券定价最重要的定价因子，就是利率，即货币政策。

货币政策有两个维度：数量和价格。比如美联储加息是货币价格的维度，收缩是货币数量的维度。前者会对流动性产生一定的滞后效应，后者则可以对货币流动性产生立竿见影的效果。

除了利率主要因素外，债券还有两个次要定价因素经济基本面和通胀预期。债券是一种固定收益产品，其收益率可以理解为机会成本。经济好转时抛出债券买股票，债券价格下跌，反之亦然。当通胀上升时，债券价格下跌(负相关)，通胀上升，票面利率同意，债券变得不那么值钱，价格下跌。

金融市场预期交易，包括债券市场。一旦相关定价因素被完全价格化，价格就可能表现出明显的自反性。

02

抛售潮由来

目前，全球债券遭遇了史诗般的抛售，这主要意味着价格继续下跌。为什么迅速暴跌？市场交易是什么逻辑？

2021年12月，鲍威尔成功连任。之后不再畏缩，继续做鸽子，而是改头换面，变成了老鹰。前脚承认了“通胀是暂时的”的错误，后脚继续期待管理层，声称要大幅加息、缩表控制通胀。美国债务的大规模抛售也始于去年12月。

3月16日，美联储宣布加息25个基点，并暗示年内将连续加息7次，年底目标利率为1.75%-2%。根据这一目标，5月和6月将加息75个基点，其中一次性加息至少50个基点。此外，美联储还明确表示，最快将于5月开始缩表。

议息会议之后，各期限的美债收益率一飞冲天，一发不可收拾。

4月6日，美联储公布的议息会议纪要显示，大多数美联储官员认为降低每月950亿美元的资产上限是合适的，并表示可能需要加息一次或多次50个基点。更激进的是，如果不是俄乌冲突，3月份可能要加息50个基点。

4月18日，“鹰王”圣路易斯联储***布拉德发表讲话。有人这样总结道：

第一，如果通胀没有如预期下降，加速收缩可能成为“B计划”(无疑观点比以前更激进，尤其是提出了“收缩的B计划”)；

第二，不排除加息75个基点的可能，但这不是基本情况(之前美联储官员最多说“50个基点”，可能5月加息50个基点后，6月可能加息75个基点)

第三，3.5%是最低联邦基金利率。不可能一下子达到这个水平，但应该在年底前完成(这比市场预期的“终点率”要高，重点是建议在年底前达到这个水平)。

鲍威尔和其他美联储官员对货币紧缩的态度越来越强硬，债券市场也正在交易美国货币政策“急转弯”的逻辑多次大幅加息，快速激进缩表。这是债券市场遭遇史诗级抛售潮的最重要因素。.

另外，美国的通货膨胀越来越高，预计通货膨胀还会上升。今年3月，美国CPI已飙升至8.5%，超过预期值8.4%和前值7.9%，为1981年以来的最高水平。

4月11日，纽约美联储银行公布的月度调查显示，今年3月，美国消费者对未来一年的通胀预期达到6.6%，创历史新高。近期推动通胀预期上升的因素主要是俄罗斯和乌克兰的持续冲突，导致能源、粮食、有色金属等大宗商品价格上涨。

在经济基本面方面，美联储在3月份的利率会议上大幅下调了美国2022年的GDP增长率，从去年12月的4%下调至2.8%。不到三个月，GDP增速下调30%。此外，世界银行将2022年全球经济增长预期从1月份的4.1%下调至3.2%。IMF将全球经济下调至3.6%，比此前预测低0.8个百分点。经济基本面预期走弱，在一定程度上有助于债券价格上涨。

三大因素叠加，全球债券市场遭遇“黑暗时刻”。接下来，抛售潮还会继续吗？

虽然债券市场对于美联储的货币政策紧缩以及通胀等因素进行了定价，但很显然，定价还尚不充分。

据天风宏观，目前的期货市场显示，美联储将在明年2月初加息250个基点。自1994年以来，美联储从未在一年内采取如此激烈的紧缩措施：在一年内将利率提高250个基点。

当然，个人预计，等美联储5月、6月分别加息50个基点以及开启缩表之后，10年期美债收益率有望升破2018年10月的最高水平，即3.2%。,这次可能会适度提前实现。

03

影响几何？

10年期美国债券的收益率是全球风险资产的锚。是市场考虑的无风险收益率，它的上升会带动其他种类的利率上升。例如，4月14日，美国30年期固定抵押贷款的平均利率飙升至5%，为2011年初以来的最高水平。一旦超过5.15%，将是2018年金融危机以来的最高水平。

10美债收益率飙升显然会对全球风险资产尤其是股市的估值表现构成压力。第一部分我们也讲了折现率无风险收益率信用利差操作风险利差。当10年期美债大幅上涨时，贴现率大幅上升，这意味着贴现现值下降，估值下降。

曾经有机构给出一个量化数据10年期美国国债收益率只要上涨1%，市盈率就会下降18%。

美债利率上升对估值较高的科技股影响相对更大。高估值是基于市场对未来长期盈利的乐观预期。现在通货膨胀处于非常高的水平，迫使美联储提高利率，这可能会减缓经济增长，并可能导致经济衰退。具体的微型企业利润会受到冲击。另外，利率的提高会直接影响折现率，也会拉低估值。

纳斯达克去年11月底开始回调，累计跌幅已经高达17%。也是在交易这个逻辑。道琼斯指数和标准普尔指数。P 500同期跌幅较小。

利率上升不仅会直接打压上市公司估值，还会受到回购的影响。

企业盈利增长并不是美股增长的最重要因素。根据研究机构，标准普尔的总回报来源；P 500可分为：21%来自市盈率的扩大，31.4%来自利润增长，7.1%来自分红，40.5%来自回购。

在过去的10年里，股票回购为标普500指数的牛市涨幅贡献了40%。P 500。2021年，美国股票回购达到创纪录的9110亿美元，而高盛预计今年将达到1万亿美元。今年前三个月，批准的股票回购规模达到了100亿美元

利率会影响企业的盈利能力和估值，并对企业回购产生重大影响。因为钱越贵，企业发债借钱来回购的动力会越小。

短期来看，美债利率上升和股市估值下行并不存在一一对应的关系。比如3月中旬到3月底，纳斯达克暴力反弹超过16%。同期，10年期美债上涨了12%。但如果时间延长，负相关会很明显。

接下来，一旦美债在10年内大幅突破3%的重要关口，股市应该也会遭遇不小的抛售压力。

04

尾声

10年期美债是全球风险资产的锚，也可以打压a股的估值，尤其是前期估值较高的股指。自去年12月以来，创业板指数累计暴跌33%，龙头成分估值的回调相当明显。如何看待当下市场与未来的投资机会？请移步格隆汇APP视频号 《我们如何面对当下与未来？》 主题分享，今晚19:30开始。

过去几年，全球股市的总市值几乎与美联储的资产负债表同涨同跌。以后还会这样吗？

只有当潮水退去了，才知道谁在裸游。

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