张涛、路思远：美联储的紧缩节奏何时调整？

文、陆思远(中国建设银行金融市场部仅代表作者观点)

自从美联储修正了对通货膨胀趋势的判断后，它在政策预期的管理中显示了控制通货膨胀的强烈决心。尤其是鲍威尔等官员频频向市场释放加快紧缩政策的信号。在此带动下，市场预期大逆转，美国整体市场利率体系明显上升。例如，10年期美国国债收益率从年初的1.5%升至近3%，大幅上涨近150 bps10年期美债实际收益率(TIPS)由负转正，大幅上升100个基点；30年期房贷利率从3.1%升至5%，累计涨幅近200 BPs；投资级公司债收益率从2.35%升至4%左右。

伴随本次利率水平的快升，美国整体市场利率体系的中枢已向上突破了过去40余年的下行通道，若此趋势得以确立，那么对于已经习惯了利率趋势下降40年，且低利率维持15年的美国经济而言，必然是一个巨大的变化，意味着当前美国经济运行模式会出现剧烈的调整.比如最突出的问题就是如何延续过去低利率环境下积累的巨额债务，因为利率的上升必然意味着债务链的紧张和债务负担的加重。目前，美国联邦***的债务余额已经超过30万亿美元，除金融部门以外的整个美国实体经济部门的债务已经超过美国GDP的3倍。

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因此，美联储此次抗击通胀面临的约束和干扰因素比以往更加复杂，10年期和2年期美债收益率的关键期限一度倒挂，反映了市场的担忧。4月14日，圣路易斯联储(St. Louis Fed)网站公布了其经济学家凯文克里森(Kevin Clison)的研究报告《1980年以来美联储紧缩政策对经济的影响》，该报告再次强调，美国债券的倒挂收益率曲线是预测美国经济衰退的更准确指标(尽管它不是衰退的原因)。在美联储自1980年以来实施的前六轮加息中，有四次美债收益率曲线倒挂，随后出现衰退。也就是说，美联储在三分之二的加息中都未能实现“软着陆”，对应的失败时间分别是1983-1984年和1994-1995年。在开始这一轮政策收紧之前，鲍威尔还强调，这一轮美联储正在追求这两个“软着陆”。

但以与1983-1984和1994-1995不同，本次美联储决心对抗通胀明显落后，即“美联储落后于曲线”,为例，根据美联储设定的2%通胀目标和美国的自然失业率，分别计算了1980年以来6次加息开始时的通胀缺口和失业缺口(缺口均为实际值减去目标值)。今年3月美联储启动加息时，美国通胀缺口为[-0.85%，6.5%] ，为6.5%。失业差距为-0.85%。与1983年3月的[4.2%，1.6%]和1994年2月的[1.1%，0.5%]相比，显然美联储针对通胀的紧缩行动远远滞后于实际通胀的上升。

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例如，针对大幅落后通胀实情的紧缩现状，美联储只能被迫加快紧缩节奏和紧缩力度。,的收缩率与上一轮收缩相比翻了一番，收缩率上限在33，354个月内上升到950亿美元，收缩率提前到5月；将单次速率提升至50BPs甚至75BPs；发誓要把政策利率提高到中性利率以上等等。今年3月，截止到4月19日，2年期及以上的各期限美债利率均已超过2.4%，而年初时各期限美债收益率均低于2%.美联储公布的数据显示，其估计美国的中性利率为2.4%

例如，从市场对美联储政策预调的反应而言，市场确实已经确认了美联储扭转通胀的决心，而且实际的市场预期路径也与1994-1995加息最为吻合。,观察了开始加息前6个月和加息后12个月的利率变化。虽然本轮加息开始前利率相对较低，但随着美联储不断释放紧缩信号，利率曲线迅速上升，目前已基本拟合1994-1995年的曲线。在1994-1995年期间，2年期美国债券的收益率在9个月内上升了260个基点，而10年期美国债券和30年期抵押贷款利率上升了150-170个基点。若按照此曲线路径推演，那么到2022年底时，2年期和10年期美债收益率将分别升至4.5%、3.6%，30年期按揭贷款利率则将升至5.85%，如此高的利率水平和如此快的上升速度一定会加快美国转入衰退的进程.

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此外，以从本次美国通胀的推升因素来看，通胀压力更多源自供应端的短缺。,为例，以2021年4月为基准，截至目前，美国的CPI上涨了8%，核心CPI上涨了6%，但CPI中的能源、交通和食品价格分别上涨了32%、23%和9%。而且在劳动力市场持续紧张的压力下，美国劳动力的薪资水平已经开始趋势性上涨。截至目前，美国非农岗位空缺率已经上升到7%，制造业工资涨幅也提高到5%以上。美国前财长萨默斯和托马斯的最新研究显示，美国劳动力市场的紧张局面短期内不会逆转。针对供应端短缺和劳动力市场紧张的通胀局面，仅依靠美联储紧缩是无法实现软着陆的，何况美联储过度的紧缩必然会大幅提升经济衰退的风险。

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所以，既然市场已经确认了美联储对抗通胀的变化，并且伴随着美联储就加息、缩表等紧缩操作与市场的充分沟通，再加上同时期的市场的交易已经对其紧缩意图有了实质性反映，所以对美联储而言，已无需在政策实操中继续加大紧缩的节奏和力度，例如，5月份加息50BPs之后，美联储就会将紧绷的政策神经放缓一些。,更能直接缓解供应、劳动市场紧张的抗通胀措施则需要加紧推进，例如，释放能源战略储备、降低***开支、增加移民补充劳动力、降低关税等，而负责这些措施的主体无疑就是面临中期选举的白宫，换而言之，5月份加息过后，美联储就会抗通胀皮球推给白宫。

参考：

美债收益率倒挂不会影响美联储的既定政策路径。

滞胀还是有限衰退，鲍威尔的“软着陆”能实现吗？

2022年经济展望：美债市场的焦点是收益率曲线的形状。

为什么这一轮通胀不是暂时的？