美债收益率的上行风险分析

自今年6月初美国通过法案明确“暂停债务上限至2025年初”以来，美债收益率趋势性上行，10年期上行幅度明显大于2年期。截至10月19日收盘，美债2年期较6月初上行81BPs至5.14%；10年期大幅上行137BPs至4.98%，为2007年7月20日以来新高。由此美债（10-2）年期负利差明显收窄56BPs至-16BPs。长短端美债利率严重倒挂的情况大幅缓解，主要通过美债10年期利率较2年期快速上行实现的。是什么因素推动近期美债10年期收益率的快速上行？未来上行空间有多大？

图1：美国国债收益率走势图

数据来源：Wind。

1.美国经济具有出乎意料的韧性。市场普遍预期，美国经济在高利率环境下衰退风险增加，但美国今年一、二季度实际GDP环比折年分别增长2.2%和2.1%，三季度急升至4.9%，高于预期4.5%。推动美国经济增长的主要动力是消费、私人投资和***支出。从大类行业看，今年以来，美国ISM服务业PMI一直在荣枯线50上方，制造业PMI在今年6月触底46后逐渐回升，9月已升至49。劳动力市场表现强劲，8月职位空缺率为5.3%，仍明显高于疫情前2019年的平均水平4.5%；9月新增非农就业33.6万人，大超预期17万人；9月中旬以来，周初请失业金人数降至20-21万，为今年3月以来较低水平。美国9月零售销售环比增0.7%，大幅高于预期0.3%，显示消费需求十分旺盛，支撑美国经济。

图2：美国GDP环比折年增长及分项

图3：美国周初请和续请失业金人数

数据来源：Wind。

2.美国近期通胀数据小幅高于预期，核心通胀相对顽固。美国今年8月和9月的CPI同比均上涨3.7%，均高于预期3.6%，较7月3.2%的涨幅明显反弹。9月CPI同比涨幅已较历史峰值2022年6月的9.1%回落了5.4个百分点（简写PP）；核心CPI同比涨4.1%，较峰值2022年9月的6.6%回落了2.5PP。美联储较为关注的PCE指标9月同比增长3.44%，较峰值2022年6月的7.12%回落了3.68PP；核心PCE同比增长3.68%，较峰值2022年2月的5.57%回落了1.89PP。显然，核心通胀数据较历史峰值的回落幅度在总通胀降幅的一半左右，说明核心通胀较为顽固。近期公布10月密歇根大学的消费者一年期通胀预期为 3.8%，明显高于预期 3.2%，意外回升至五个月高位。

图4：美国各类通胀指标走势

数据来源：Wind。

3.强劲的经济数据，提升市场对美联储“higher for longer”的预期。高利率环境下，美国经济数据却屡屡好于预期，美联储官员担忧抑制通胀未尽全功，对结束加息周期仍持谨慎态度。虽然美联储9月议息会议暂停加息，但会后公布的利率点阵图显示，19位美联储与会官员中，有12位认为年底前再加息一次可能是合适的，1位官员甚至预计明年底的政策利率会在6%以上。9月27日，明尼阿波利斯联储***卡什卡利的鹰派表态有代表性。他表示，如果货币紧缩行动没有像美联储预期的放缓经济，那么可能不得不进一步加息；“如果我们不得不长时间维持较高的利率，那是因为经济基本面比我们想象的还要强劲，意味着我们需要较高的利率路径才能打压通胀率回落至2%”。由此市场对于美联储维持高利率水平更长时间（higher for longer）的预期升温。

4.美债供给大幅增加。美国2023财年（2022年10月至2023年9月）财政收入减少，加之美债利息支出升至6590亿美元，导致联邦赤字高达1.70万亿美元，较上一财年增长23%。由于财政赤字高企，美国财政部自今年6月初暂停债务上限以来，加大发债规模。8月2日,美国财政部公布季度再融资计划，在三季度借入约1万亿美元的债务，远超5月初预期的7330亿美元；四季度预计借入约8520亿美元的债务。具体到拍卖规模的提升节奏，2年、5年和10年期均以30亿美元的速度逐月或逐季提高，大幅超过了市场普遍预期的10-20亿美元。市场预计未来中长期附息国债的供给规模将明显增加，推动美债长端收益率大幅上行。美债存量规模大幅增长，财政部6-9月累计发行了7.7万亿元美债，截至10月16日，美国国债余额为33.6万亿元，较6月初大幅增加了2.12万亿元。

5.美债的投资者结构更为脆弱，加剧美债市场波动。美联储是美国国债的最大买家，其于2022年6月1日正式开始缩表，前三个月每月削减300亿美元国债，此后每月缩减600亿美元美国国债。由于缩表，美联储持有美债规模截至今年10月中旬较5月末减少2357亿美元至4.93万亿美元，难以消化美债增加的供给。根据最新数据，海外投资者在6-8月累计净增持美债1870亿美元至7.71万亿美元，仍较美债2.12万亿美元的净发行增量差距甚远。

图5：美联储持有美国国债规模

图6：海外投资者持有美国国债的12个月滚动平均规模

数据来源：Wind。

参考今年一季度的美债主要买家交易情况，美债增量投资或主要来自对冲基金等杠杆投资者及其他资产管理者。这类投资者是不稳定的美债持有者，以高杠杆进行美债卖空交易，对美股市场波动推波助澜。CBOT数据显示，美国国债非商业空头持仓数量在10月17日当周升至26万张，为历史第二高峰。如本轮精准做空长期美债的对冲基金大佬Bill Ackman在8月初惠誉下调美国信用评级后表示，正在做空美国国债。10月23日，美债10年期收益率盘中升至5.025%，升破5.0%关口，刷新2007年7月20日以来新高，Bill Ackman考虑到美国经济增速放缓等因素，才平掉了长期美债的做空仓位。对冲基金在期货市场做空美债的同时，可配合现券市场在收益率低位买入美债后再进行抛售，抬高现券收益率，通过国债现券和期货市场的联动，实现美债期货市场的丰厚盈利。此外，对冲基金等高杠杆投资者通常在多个金融市场进行交易，特别是美股的大幅下跌会极大影响其美债头寸。美股以高杠杆交易特征为主，股市下跌急需投资者补缴保证金，否则将面临爆仓风险，一些金融机构可能通过抛售美债来获取流动性回补保证金。今年6月以来，美股多数时间的大幅下跌都伴随着美债收益率的快速上行。

图7：2023年一季度美国国债主要买家交易情况

图8：美股和美债走势

图9：CBOT美国国债期货非商业头寸空头持仓单数量走势

数据来源：Wind。

另一方面，市场的量化交易也会导致美债出现波动集聚效应。量化交易中较为常见的股债平衡策略会根据资产的波动性进行配置，抛售波动性大的资产，增配波动性小的资产。6月-10月中旬，美债收益率的标准差相当于其平均水平的8.4%，明显大于美股道指的1.9%，该策略可能因此抛售美债，出来的资金增配美股，由此导致美债收益率急升，超过金融机构的止损线后，又引发新一轮的抛售，陷入滚动式抛售美债的螺旋。

总体上，美国经济增长和通胀数据超预期，提振市场关于美联储进一步加息或维持高利率更长时间的预期，加之美债供给大幅增加，刺激对冲基金进场做空美债，从而推动美债收益率在6-10月以来快速上行。

随着美债收益率走高，美联储官员的鸽派表态明显增多，基调重点将从“higher”转向“longer”。美债10年期收益率在10月23日盘中升破5.0%关口，华尔街普遍认为较长期美国国债收益率已接近峰值，对冲基金纷纷平掉美债空头头寸，推动美债10年期收益率大幅回落，10月24日下行至4.93%，较20日回落了15BPs。未来美债收益率的上行趋势是否结束了呢？

今年截至10月27日，美债10年期名义收益率较年初上行了105BPs至4.84%，其中，实际利率上行了89BPs至2.42%，贡献率达85%；通胀预期上行了16BPs，贡献率15%。可见，今年美债收益率上行主要由实际利率上行推动。根据理论，这说明了美国经济遭受了货币紧缩的压力。但紧货币的效果却被美国财政部的宽财政政策给抵消了。

疫情以来，美国财政部一直实施积极的财政政策，从疫情期间直接向居民发放代金券和美元，减缓其生活压力，并形成超额储蓄，时至今日仍在支撑美国居民消费。2021年底以来，白宫推出的《基础设施建设法案》、《通胀削减法案》和《芯片与科学法案》，通过加大***投入，推动产业链向美国转移，刺激私人投资，促进就业，提高居民收入，也拉动了居民消费和股票投资，支撑美股和美元。由于高科技行业受益于上述财政刺激法案较多，今年以来美股纳指相对年初的最大涨幅为38.2%，大幅高于标普500的20.0%和道指7.5%的最大涨幅。而美股的财富效应又进一步支持消费，由此美国经济表现出超预期的韧性，强化了市场的货币紧缩预期，美债收益率因此节节攀升，从而提振了美元。美元的坚挺也会使得更多国际资本流在美国国内，美股成为最好的投资标的，做多美股的氛围浓厚，美债反而被不断抛售。

展望未来，影响美债的三大核心因素将可能如下演绎：

1.巴以冲突愈演愈烈，避险情绪将继续提振市场的美债需求。长期限美债向来被投资者视为避险资产，巴以冲突刺激市场避险情绪，加之市场押注美国经济即将放缓，包括先锋、PIMCO、贝莱德在内的大型机构都在抄底美债。EPFR数据显示，在截至10月25日的七天内，每周流入美国长期主权债务基金的资金达到57亿美元，创下历史最高纪录。目前中东巴以冲突正在愈演愈烈，后续不排除爆发第六次中东战争的可能。随着地缘***局势恶化，市场的美债需求可能明显增加，买盘进场将拉低美债收益率。

2.美国通胀同比涨幅有望回升，通胀压力再抬头。今年8月，美国卡车司机在工会支持下罢工要求美国快递巨头UPS涨薪40%，并大获成功。由此形成的示范效应传导至美国三大汽车生产商工人，9月也罢工要求涨薪40%，再到美国史上最大规模7.5万名医护人员10月罢工，要求全面加薪、改善养老金计划等。为应对物价上涨的生活压力，多个基础行业的员工均要求涨薪，最终将反映在美国产品的终端销售价格，为后续美国通胀回升提供了充足的动力。此外，中东巴以冲突加剧，如果油价因此大涨，则明显增加美国的通胀压力，消费者的通胀预期再抬头，市场对美联储加息或维持更长时间的高利率水平的预期届时升温，将推动美债收益率上行。

3.明后年美债的中长期债券供给可能大幅增加。根据美国财政部三季度融资计划，智堡预测，2023年，对私人部门的美国附息国债净供给约为1万亿美元，低于2022年的1.5万亿美元，但2024年和2025年私人部门预计需要吸收的附息国债将飙升至近2万亿美元，达到2023年的两倍，也超过了2021年的长债增发潮。美债中长期债券的供给大幅增加，需要私人部门消化吸收的规模过大，将是抬高美债收益率的推手。另外，如果中东地缘***紧张局势持续恶化，美国支持以色列军援，如果再兼顾对乌克兰的援助，两线作战支持将使得美国财政压力进一步增加，美债发行量或进一步激增，对市场造成较大冲击。

图10：智堡预测市场2024-2025年需要消化的美债净供给

美联储年内可能暂停加息，明年加息节奏视经济数据而定。美联储***鲍威尔最近一次讲话是在10月19日纽约经济俱乐部。他表示，通胀仍然过高，美联储仍致力于将通胀可持续地降至2%；抗击通胀可能需要一段时间低于趋势的经济增长，以及劳动力市场进一步疲软；美联储正在谨慎行事；美债收益率上行，可能意味着美联储无需更多加息。笔者认为，如果未来美国通胀上行，将提升消费者的通胀预期，即使未来美国经济增速降低，美联储仍可能继续加息步伐。如果美债供给上升，进而推动美债收益率再度大幅上行，美联储将暂停加息。总体上，美联储后续加息的节奏将依赖于经济数据而定。预计年内美联储再度加息概率不大，明年如果通胀高企，联储仍可能继续加息。

对美债市场而言，短期内，由于中东冲突的影响，避险情绪升温，推动美债收益率下行；但中期来看，通胀担忧将使美联储的利率水平higher or longer，加之美债中长期债券的供给压力，美债收益率仍可能重回上行趋势，不排除美债10年期收益率再次挑战5.0%以上的可能。