四月房地产债券市场报告：信用与风险

房企信用保险在摘要：进一步铺开，风险控制取决于项目去化和资产处置进度。（报告期2022.03.21-2022.4.20）

4月份，观点指数房地产信用债净融资额继续回落至负值，净流出8亿元。发债主体依然是国资背景的房企。受宏观调控、信用风险等因素影响，4月份民营房企发债数量和新增债券规模均较上月大幅下降。

绿城中国是新债市场唯一的民营企业，今年以来表现活跃。一季度公开市场累计发债融资30亿元。后续应关注行业信用风险向企业经营风险的扩散及其对偿付能力的影响。

截至目前，新增违约房企8家。在风险暴露下，宇宙、龙光等企业的债券价格经历了大幅下跌后又有不同程度的回升。房企赎回和投机导致价格波动剧烈。

净融资额趋平，绿城中国连续两月债权融资

4月房地产信用债净融资额继续回落至负数，净流出8亿元。从构成来看，本轮新增债务规模(506亿元)与3月份几乎持平，同比下降15%，主要是4月份是企业偿债高峰期，期间偿还了514亿元。

来源：风视点指数整理

从发行主体性质来看，信用债市场仍是一系列国有房企的主战场。受宏观调控、信用风险等限制，4月份发债的民营房企数量和新增债券规模较上月大幅下降。

具体来看，本轮只有绿城中国一家民营企业发债，融资20亿元，票面利率3.7%，一般为3年期中期票据。

来源：风视点指数整理

中国绿城也在3月份发行了公司债券，发行规模为10亿元，票面利率为3.28%，期限为5年。从一季度的融资情况来看，绿城的两期债券都是为了还旧债，票面利率的旧债略有降低。

连续两个月在信贷市场成功融资，意味着民营房企的风险敞口更小。但鉴于部分房企的遭遇，投资者仍应警惕房地产企业固有的经营风险。

新债募集以偿还旧债为主，部分利率有所下降

据观点指数不完全统计，4月份新增债务剩余部分仍主要用于偿还旧债。12只新券用于借新还旧，其中6只票据利率低于旧券利率，期限以中长期为主。对于企业来说，相当于更换了优惠条款，缓解了流动性压力，减少了利息的财务费用。

来源：风视点指数整理

以绿城为样本，根据最新披露的信息，2021年将在42个城市新增101个项目，耗资约938亿元。结合近几年经营活动产生的现金流量净额来看，为负。因此，新项目可能对前期投资项目的现金流产生一定压力，不排除企业未来可能面临经营活动现金流量阶段性波动的风险。

绿城的存货规模占总资产的比例比较高。2020年末，由于大部分房地产项目盈利状况良好，仅部分项目计提存货跌价准备。然而，自2021年下半年以来，由于房地产市场的波动，商品房市场受到信用风险的影响，期间交易不活跃。2021年末，绿城计提非金融资产存货损失4.12亿元，主要来自武汉、青岛、天津等二线城市的存货资产。

数据来源：企业公共信息意见指数。

因此，未来如果绿城的库存产品销售不好，销售价格下降或者费用管理不当，公司的利润水平将会受到很大影响，同时，

此外，绿城近期还有较大的应缴税款余额。应交税费余额主要由土地增值税和企业所得税组成，在房地产开发销售后计提。随着企业销售的进一步扩大，该会计科目未来将继续增长，应关注其对短期偿债能力的影响。

数据来源：企业公共信息意见指数。

绿城前几个报告期的一些指标，如管理费用占比、投资收益占比高，需要随时关注其动态变化。上述指标的下降将在一定程度上降低企业的经营和信用风险。

数据来源：企业公共信息意见指数。

(管理费用占比：管理费用/营业总收入；投资收益比：投资收益/净利润)

房企信用风险蔓延

截至目前，房地产行业今年一季度共新增违约主体7家，其中近期美元债务违约的郑融地产8家。

2月阳光城美元债券利息可在豁免期内支付，触发实质性违约。同月，母公司阳光集团国内信用债未能兑付本息，现面临债务重组；3月，大发、宇宙、翔盛控股等主体相继未能支付美元债券利息，触发实质性违约。

资料来源：观点指数整理。

除了构成实质性违约，一季度债券展期也是市场关注的焦点，包括郑融地产不赎回永续债，展期境内外债券；3月，龙光延伸‘19龙空01’，目前方案已获批；同月融创‘20融创01’延期计划也顺利通过；延期涉及的部分主体仍触发实质性违约，如禹洲、翔盛等。

据观点指数不完全统计，禹州目前有14笔境外债务。由于2月份到期的2125万美元未付利息，未偿还的海外债务已触发交叉违约，总金额为55.94亿美元。目前，渝州大部分美元债券都在10-20美元区间，而在3月底，有几只美元债券的价格还不到10美元，较面值下跌了近90%。

与美元债券相比，禹州的债券价格面临着不同的情况。此前，禹洲集团发布公告称，拟转售' 19禹洲01 '和' 19禹洲02 '两只信用债。19渝州02 '受回售消息影响，前期最低点25元多次触发临时停牌，最近20个交易日涨幅近120%。

期间还纳入了龙光的一系列债券，涨幅区间为30-50%。龙光突然曝出表外美元债，引起市场恐慌，‘19龙光01’在之后的三个交易日内从97元跌至最低点24元。

来源：风视点指数整理

遏止风险蔓延更多取决于项目去化

综合来看，房企金融工具极端波动的根本原因在于信用风险暴露、价格大幅下跌的情况下，市场上投资者的投机行为。

以禹州为例。如果你在债券面值跌破10美元后买入，当你能收到利息时，年收益率至少能达到50%。即使在破产或重组阶段，你也可以赌上和解价值或获得可观的重组价值。

指数称，未来房企信用资质的提升将从销售资金回笼开始。目前很多城市对商品房交易进行了政策调整，包括限购、限贷、二手房交易税费、补贴等等。但从一季度的销量来看，情况依然不容乐观。主要原因是政策调整的城市需求并不大，而高能耗城市还难以拉动整体需求。

资料来源：统计局观点指数。

对后续信用风险的进一步考量，更多取决于房企项目去化进度、资产处置以及集中支付的债务能否成功展期。