不赚支付手续费，美版“支付宝”PayPal亟需第二增长曲线

我预计，在收款率下降的环境下，概括：PayPal的管理层将继续表现出增加现金流的灵活性。PayPal管理层对这一目标持开放态度，因为他们已经转向更加关注用户参与度。PayPal的交易收入占总收入的92%，管理层需要探索其他收入来源。

在2015年9月的德意志银行技术大会上，PayPal首席执行官丹舒尔曼(Dan Schulman)表示，全球仅有的大型数字支付巨头是PayPal、腾讯的微信支付和阿里巴巴的支付宝。多年来，中国在支付处理方面一直领先于世界其他国家。

舒尔曼指出，支付宝和微信支付在支付方面不赚钱。相反，付费是保持用户参与的一种方式，这样他们就可以在信贷、保险和财富管理等领域赚钱。

支付工具不通过支付赚钱

在2018年德意志银行技术大会上，首席财务官约翰何晓乐用一个热狗的例子来解释他们管理业务的目的是自由现金流而不是收款率。他们希望增加点对点(P2P)的总支付量(TPV)，因为它增加了参与度，尽管它的接受率很低。

例如，你和我有一个汉堡店。我们以30%的利润出售汉堡包。这对我们有好处。但是我们意识到，我们可以在不增加开支的情况下开始卖热狗，因为热狗的利润率是20%。它们产生额外的自由现金流。

在P2P上，如果考虑收款率是多少，就是收入除以交易量。如果以汉堡店为例，类似于给进店的人提供免费赠品。我们意识到P2P客户的生命周期价值是不使用P2P的人的两倍，所以我们绝对希望这样做来增加未来的利润。

每一美元的收入中，大约有四分之一会落到运营现金流上(OCF)。多年来，管理层在增加调整后的FCF方面做得很好：

注：[1]股票报酬被视为现金支出。[2]与美国消费信贷应收账款组合相关的持有待售会计报表对经营活动现金流的影响。

如果PayPal将大部分FCF以分红或回购的形式返还给股东，上述情况尤为可观，其实不然。在此期间，进行了重大收购，主要由FCF现金支付。

10-K文件显示，2021年10月Paidy收购的现金部分为26亿美元。蜂蜜科学2020年1月收购的现金部分为36亿美元。

2018年9月被iZettle收购的现金部分为21亿美元。2021年，10-K显示1，165，004，913股流通股，而2015年，10-K显示1，222，675，902股。因此，历年的回购仅减少了约5%的流通股。

在2017年11月的同步电话会议上，首席财务官约翰何晓乐透露，当时他们用FCF 40%到50%的股份来资助他们的美国消费信贷业务，而这项业务只占TPV营收的2%和10亿美元。

2011年第四季度，PayPal 63.77亿美元的交易收入占69.18亿美元总收入的92%。4q 21 TPV 3395亿美元，交易接受率1.88%，总接受率2.04%。

交易接受率下降的原因之一是P2P交易量有助于大幅提升整体交易量，Venmo是P2P的重要组成部分。我们知道，Venmo在2021年的收入约为9亿美元，而TPV约为2300亿美元，利率低于40个基点。

交易接受率下降的另一个因素是易贝的相关交易收入相对于整体支付收入的减少。

2021年8月的一篇博文指出，增加的账单支付是降低收款率的另一个因素。了解上述因素的个体权重可能意义深远，但随着利率的下降，多年来的累积影响是不可否认的：

令人担忧的是，交易费率与交易费用率和交易信用损失率之和的差值在逐年下降。2013年这一利差为197个基点，2021年缩小至仅97个基点。

在2018年12月的高盛美国金融服务大会上，首席执行官舒尔曼解释说，支付宝和腾讯在支付方面不赚钱，所以我们知道它们的交易费率低于PayPal。

2019年是我为蚂蚁集团收集相关数据的最后一年。那一年，PayPal的TPV刚刚超过0.7万亿美元，而蚂蚁集团的TPV约为25倍，接近18万亿美元。

PayPal 2019年的交易利率为226个基点，而蚂蚁集团2019年的数字支付和商户服务利率为5个基点，小了约45倍。PayPal 2019年的总交易率为250个基点，而蚂蚁集团的总交易率为11个基点，小了20多倍：

这些采用率的差异是惊人的。每100美元的处理量，PayPal可以获得约2美元的交易收入，而蚂蚁集团只能获得约5美分。

从上图可以看出，PayPal CEO舒尔曼关于支付宝不通过支付赚钱的观点是对的。根据支付宝2019年的数据，他们的数字支付和商户服务费率是5个基点，交易费率是4个基点，相差只有1个基点。

我认为PayPal的交易接受率在未来几十年也将继续下降，随着形势的变化，他们必须保持灵活性。

PayPal需要新增量

PayPal 2021年92%的收入来自支付交易(234.02亿美元/253.71亿美元)，但该公司长期以来一直在考虑其他收入来源。如果交易的接受率继续下降，他们将不得不在未来重新考虑这些。

为了了解未来新增长的可能性，回顾一下PayPal的历史会有所帮助。Confinity于1998年由麦克斯拉夫琴、彼得泰尔和卢克诺塞克创立，他们提供一种叫做“贝宝”的服务。

由X的埃隆马斯克、哈里斯弗里克、克里斯佩恩和埃德何创立。2000年3月，X以50:50的比例与Confinity合并。PayPal的首次公开募股是在合并两年后。

正如阿里巴巴平台形成支付宝网络，易贝平台形成PayPal网络。吉米索尼的创始人解释说，埃隆马斯克希望X提供金融服务。

在加拿大丰业银行实习期间，马斯克得出结论，像X这样的新金融科技公司可以以传统银行无法做到的方式进行创新。他还质疑为什么像X这样的公司不能让人们不通过交易所交易股票。

根据创始人的说法，X最初的目标远远超出了基于早期报表的支付处理：成千上万的人已经享受到了低成本在线交易的好处，还有成千上万的人通过在线保险费率研究和财务规划节省了资金。

但仍有数百万人向实体银行支付昂贵的分行和柜员费用，并靠近角落里的自动取款机。作为一家纯粹的互联网公司，X没有分支机构，也没有昂贵的旧计算机基础设施。其使命是将这些银行收费和隐性收费放回客户口袋，同时为个人投资、保险和财务规划提供低成本解决方案。X将成为个人理财的无缝解决方案。

未来，随着交易率继续下降，PayPal必须对支付以外的这些收入流开放。比如最近PayPal就把重心从账户数量转移到了每个账户的参与度上。

在2019年11月的MoffettNathanson支付、处理器和IT服务峰会上，首席执行官舒尔曼解释说，参与度正在上升：“我认为，如果你想想4年前，PayPal消费者平均每年使用我们约14次，可能更多。我们为桌面结账提供了一个很好的选择。现在完全变了。现在几乎一年40次。移动设备将很快成为我们结账的主要方式。这显然是一个普遍存在的趋势。我们的手机增长了40%以上。它现在超过了我们总销售额的41%，或42%。”

2021年2月的投资者日有一个图表，显示了2025年达到7.5亿账户的道路。2021年10月，有人谈到PayPal收购Pinterest (PINS)，将增加数亿新用户。Pinterest的谈判一无所获。在21年第四季度的电话会议中，它表明PayPal不再试图在中期内获得7.5亿个账户，而是将重点转移到参与上。

PayPal不断提高每用户年交易笔数，但与支付宝不同。2021年，PayPal拥有4.26亿个活跃账户，其中包括3400万个商户账户和193.48亿笔交易。截至2020年6月，支付宝月活跃用户7.11亿，月活跃商户超8000万。

TPV增长趋缓，估值是否合理？

使用Visa (V)和Mastercard (MA)提供资金)一直比使用自动清算中心(“ACH”)更昂贵。创始人描述了几年前PayPal如何通过使用两个随机存款(如35美分和11美分)进行身份验证，然后让帐户所有者使用3511代码进行身份验证来增加ACH资金。

用Visa和MasterCard交易，从而弥补资金缺口。现在，PayPal鼓励人们使用信用卡进行融资，因为这增加了参与度。

PayPal的交易费用率从2013年的99个基点小幅下降至2021年的83个基点。我们也看到交易和信贷的损失率从2013年的27个基点下降到2021年的9个基点。我预计，压力成交率将继续是比成交率略有改善更大的因素。

换句话说，我预计利差将继续下降。这意味着，除非其他收入来源变得更加重要，否则TPV的大幅增长至关重要。

从2013年到2021年，TPV的增长远快于收入和OCF，我认为这种情况将持续下去。TPV的八年复合年增长率从2013年的1850亿美元攀升至2021年的1.25万亿美元，接近27%。同时，收入从2013年的67亿美元增长到2021年的254亿美元，8年复合年增长率为18%。

OCF从2013年的20亿美元攀升至2021年的63亿美元，8年复合年增长率接近16%。所有这些数字都很棒，但令人担忧的是OCF的增长落后于TPV。

自2011年第一季度以来，TPV的同比增长每个季度都在下降，现在2011年第四季度在22%-23%之间。如果TPV增长继续下滑，OCF增长继续落后于TPV增长约9%，那么管理层将不得不做出一些调整。正如我之前所说，必须考虑其他收入来源。

首席财务官Renee将于5月离职，这不是一个好兆头。

尽管存在上述担忧，但我认为，世界从现金向数字过渡的影响是巨大的，PayPal将继续成为这一过渡的重要组成部分。

考虑到这一点以及PayPal多年来增加FCF的方式，我认为以30倍或略高于1250亿美元的收入(42亿美元)对它们进行估值是合理的。请注意，我调整后的FCF数字是41亿美元，接近42亿美元的收益数字。如果我们不减去增长资本支出，我调整后的FCF数字甚至更高。

与企业市值相当接近，因为80亿美元的长期债务基本上是与52亿美元的现金和43亿美元的短期投资相比较的。以1月28日1，165，004，913股流通股和4月15日102.31美元的股价计算，市值为1190亿美元。

市值接近我的估值区间，所以我认为PayPal的估值是合理的。长期增长的关键取决于管理层能否找到新的收入来源，产生更多的自由现金流。