复星医药股票（投资复盘-复星医药）

个人一直对于商业很感兴趣，记得多年前追剧《赢在中国》，对于柳传志、马云、史玉柱、宁高宁等企业家的观察判断力甚是佩服；买入复星医药是因为郭广昌、只因其在采访中的“不显摆”，以及复旦大学哲学系出身、浙商商会会长、与马云的多年交情等头衔吸引了我，简单的将对企业家的个人崇拜与“以合理的价格买入优秀的公司”对等起来，这是完全错误的；

这两年，一路见证了所在公司的波折（上市公司、盲目扩张困境中）、接受价值投资理念、有了一定的分析能力之后发现，我们所见的企业家光鲜靓丽的外表，与商业模式、企业经营管理完全是两码事；

在看复星医药的过程中，一直试着以现金流折现的模型去思考，有几点感触：

1、投资的两端分别是分析和交易，而连接这两端的是等待；

没有分析，对公司的业务不够了解，买入就是投机或赌博；而真正有吸引力的交易机会是及其稀少的，甚至多年都难有一次机会出现，要有“李牧守雁门，久而不战，而实备之，战而大破匈奴”的忍耐力；

2、投资的成败在买入时刻就已经决定了；再优秀的公司买入价格过高，也不会有良好的收益率；

复星医药是在2018年7月-9月期间逐笔建仓的，价格在36-39元之间，至今浮亏30%以上；浮亏不怕，如果是已经彻底分析过的公司，对于行业的发展、企业的运营有高度的自信下跌倒是更好的机会；但是从上一篇对于公司的整体分析到现在，整整过去近两个月，期间逐年年报的阅读和反思：在没有分析前盲目的买入、价格过于高昂，这是一笔不菲的学费；如果在不断的下跌、隐忍、反思中能够吸取足够的经验教训，也是值得的；

分析结论：

1、复星医药的业务结构主要是控股子公司运营和投资两部分；子公司业务运转效率平平、现金流能力不足以支撑庞大的投资业务；

2、控股股东郭广昌团队有足够远大的理想抱负，但短期内压力巨大；严重了说：伟大的理想往前一步，都可能成为骗局；

如果从“有长远的存续期、有现金流滋生能力、不需要大额资本支出”几方面来看，复星医药并不符合自选股条件；个人定位现阶段的投资，首先应该保守、应该选择能够产生大量现金流的企业，先赢后求大赢；有了足够的盈余和对行业、企业的长期确定性分析能力时再考虑激进；把个人前期的资金投资在一个高杠杆搏行业未来的企业上，其实与赌股价的涨跌并无二至；

因此，放在现在，我不会选择复星医药，既然已经套牢，应该对公司的业务进行总结分析、共同探讨：

一、股权结构及管理层

复星医药股权结构相对简单，创始人郭广昌和汪群斌通过复星高科技控股，持股比例自2001年年报的58.34%，通过2010、2012、2014、2016、2017、2018年的多次IPO和增发降至37.55%，其余均为机构投资者；至今郭广昌团队仍拥有绝对的控制权；

实际控制人为创始人郭广昌和汪群斌，陈启宇、吴以芳跟随多年，管理层团队稳定；

二、业务及产品结构

2.1 主营业务

复星医药的主营业务分为三大部分：

药品制造销售：由重庆药友、江苏万邦、锦州奥鸿、桂林制药、湖北新生源组成的原有制药领域和2017年收购的印度药企Gland Pharma、西非法语区分销公司Tridem Pharma 组成；创新领域主要由复宏汉霖领衔；

2018年药品销售数据如下：

注1：年报披露中心血管系统用药和抗感染用药2017 年销售收入同口径已重述 Gland Pharma的产品销售收入，而上表未含，因此增长率偏高；

注2：个人前期仅对心脑血管类药品（主要涉及三高用药）有过梳理，复星医药现有产品涉及领域广泛，其市场空间及后期变化并不在个人了解范围以内，也不愿多花时间在此深究；

从产品结构和子公司业务数据披露来看，复星传统制药业务的毛利率和净利率都处于中等水平；而业绩增长点在后续的生物药和小分子创新药的研发上；

年报披露在研新药、仿制药、生物类似药及仿制药一致性评价等项目215 项，其中小分子创新药15 项、生物创新药10 项、生物类似药17 项、国际标准的仿制药117 项、仿制药一致性评价项目54 项、中药2 项，主要如下：

最新的一致性评价进度，复星医药以14个品规过评排名在齐鲁制药和中国生物制药之后位列第三位（借图于@牛氓的胜利）：

医疗器械：包括2013年收购的以色列公司Sisram（联交所上市-复锐医疗）医疗美容器械、代理的“达芬奇手术机器人”业务、2017年完成收购的瑞典呼吸机生产企业Breas；

医疗服务：由禅城医院领衔的包括恒生医院、钟吾医院以及近期收购的淮海医院、武汉济和医院等（和睦家未并表，已出售）；

医药分销：已于2015年剥离给了国药控股；

主营业务的三大板块，近年数据如下：

公司近年来的营收和毛利率在不断增长，但是涉及面广泛的制药和器械业务，哪些会在后续的医保控费和带量采购中受到影响、生物小分子创新药、医疗器械、医疗服务能有多大的增长爆发潜力目前难以详细评估；

2.2 投资业务

复星医药的投资主要分为国药控股和其他股权投资两部分：

1）国药控股

国药控股股份有限公司是中国医药集团总公司(世界500强第199位)所属核心企业,成立于2003年1月,于2009年9月在香港上市(01099.HK)，国药控股目前拥有480家子公司(含国药股份、国药一致两家上市公司)；

复星医药在2003年参与投资了国药控股，持股比例由49%到国药控股上市和2次增发后逐渐摊薄，截至今日对于国药控股的股权关系为复星医药与中国医药集团有限公司的合资公司国药产业投资有限公司控股上市公司国药控股（01099.HK），持股比例为52.88%，即复星医药对国药控股的持股比例为49%*52.88%=25.91%；

2）新股原始股的股权投资，个人划分为两个阶段：

第一阶段在2015年以前，通过眼花缭乱的资本运作参与上市公司的原始股权投资，在锁定到期或调节利润需要时出售变现；

记得有两个典型案例是将在美上市的国内公司私有化回归后退出变现，具体公司懒得翻了；（分众传媒私有化回归也有复星的参与：GlossyCity，只能感叹社会是分阶层的，有钱人合伙割韭菜）；

参与的部分公司有中生北控、迪安诊断、滨化集团、汉森制药、东富龙、水晶广电、承德颈复康、亚洲制药、南京英诺华、长春迪瑞、美中互利、同济堂等等；

值得说明的是这一阶段并不完全投资医药领域，貌似只要有溢价空间即出手，管理层应该还没有明确的发展方向，比如投资浙江强龙椅业、湖州老娘舅餐饮等等；

第二阶段是2015年以后，个人认为一是之前参与的股权投资溢价已基本体现在公司资产和利润中，已没有了操作空间；二是随着资产价格的提升，原有手段已不可持续；三是复星团队在医药创新、医疗器械、医疗服务的三大板块发展方向已逐渐清晰，开始了向国际化、创新领域涉足，加大了在国际上医药和器械前沿领域的投资，国内民营医院的并购也加快步伐；与已往不太相同的是开始从并购套现向自营方向慢慢转型；

如此看来，复星医药的股权清晰、管理层稳定、主营业务突出，经营质量不断向好、投资业务有国药控股的核心资产托底，并在创新药、医疗器械和医疗服务方面战略清晰、执行有力，为何不是我的菜？以下将公司多年来的经营数据，从主营业务和投资业务方面拆解分析；

三、经营数据分析

对公司近年来的总体经营数据简述如下：（注：因2009年以前年报数据不便于提取，同时10年的经营数据足以说明问题，因此本人仅使用近10年来的数据作为依据）

从买股票就是买公司这个角度看，我认为值得买入的生意应该具备以下特点（在老唐三原则基础上的补充思考）：

1）净利润为真；现金流来自于经营的真实回款；

2）经营可持续；利润部分用于回报股东、部分用于扩大经营，其比例根据公司发展情况而定；兼顾股东回报与公司发展，给与一定的投资容错空间；

3）不依赖增量资本投入；投资增值更好，但不能过度从盈利中抽血或依赖股东补血；其中重要的问题是对投资量和回报周期两个维度的把控；

而看待复星医药关键点是：

1）从报表看经营现金流是真实的（康得新类似的报表假账除外），但此部分资产的股东回报究竟如何？

2）如果看好复星医药对行业未来的投入（老龄化趋势以及创新药、器械、医疗服务三大板块的布局、国际化），那么个人资金应该给与多大分配权重，应该给与多长时间？

3.1 资产结构分析

公司2018年年报的资产负债表结构简化如下：

资产端：投资资产共计246.76亿，投资资产占总资产的比例由2009年的62.04%逐年降低至2018年的34.98%；

(注：从公司近10年来财务附注披露的利息支出及年报披露的贷款利率来看，有息负债的年利率基本在4.5%-6.5%之间，郭广昌团队善于圈钱，资金成本相对较低)

因此可以简单的认为公司目前的投资资产全部为负债支撑；

3.2 经营业绩分析

毛利率在提升、周转率在好转，净利率在2018年有所下滑；

ROE多年表现平平，是否有提升的空间？问题在哪里？

公司在2018年年报作出如下解释：

非经常性损益中投资收益后续详细分析，经常性损益中，研发费用2018年年报从管理费用中单独披露，实际费用率未有大幅提升，仍然维持在近年来15%左右的平均水平；然而销售费用的逐年提高影响更大，费用率提升到34.06%，附注披露其中市场推广费用占比78%；但此处公司避重就轻、未予详细解释；

如果以“公司目前的投资资产全部为负债支撑”为假设，将资产负债表按照经营和投资拆分出来，看看经营质量究竟如何：

说明：将投资资产和对应负债全部剔除，剩余负债假设全部为经营负债，财务费用按5%估算；

复星医药的经营资产未取得良好的ROE原因：

1) 利润率：核心子公司2018年的平均净利润率在12.68%，与6.68%核心利润率相比，简单认为其他子公司基本没有给上市公司贡献利润；

2) 周转率：即复星医药庞大的子公司资产没有产生足够的营收；

令人诟病的是公司历年并没有详细披露子公司的运营数据，难以对比分析；这些公司基本在干两件事情：一是买买买、二是研发新药；

3.3 投资业绩分析

投资资产中国药控股(HK1099)是复星医药的核心资产，整理数据如下：

1)投资收益过半来自于国药控股的资产增值，几次增发视同处置对资产收益和增值明显；

2)国药资产的占比近5年来在逐步降低，公司在其他领域大举投入，以期降低对国药控股的依赖；

3)整体投资收益率逐年降低，除国药以外的资产收益并不理想；

4)复星医药通过国药产投对国药控股的持股比例为52.88%，即49%*52.88%=25.91%；按近期国药控股的股价811.30亿港币*0.85汇率*25.91%股权=178亿，与年报的100亿账面价值有78的差额；

6)眼花缭乱的投资变现，并未有详细的披露，收益收益率和变现真实性存疑；从2018年出售的两笔资产来看，并未像公司披露的年均15%那样高，例如：

转让Ambrx Biopharma 共计34,657,700 股股份，共计约3,465.77 万美元。2015年投资27526.00万元，汇率折算后亏损近6000万元；

转让SDB 共计1,152,390 股股份，共计约2,000 万美元。2012年投资约10000.00万元，汇率折算后年化收益率约为4%；

四、总结及估值

复星医药的资产结构分为经营和投资两大部分，主营业务为药品制造、医疗服务、医疗器械与医学诊断三大板块，现有业务盈利和变现能力勉强合格但不算优秀，业绩增长关键是生物药和小分子创新药的研发上市；但巨大的销售和研发开支拖累业绩、高额负债承压经营、存在商誉减值风险；

创造自由现金流能力一般、高杠杆搏行业、搏想象空间，一年前的建仓放在现在我不会参与；

复杂的资产和业务结构完全超出了个人的能力范围，勉为其难估值如下：

1) 2018年经营资产的净利润估算为10.43亿，三年内以年化增长20%预计，给与上限25PE，市值约450亿元；

2) 当前的投资资产账面价值与负债基本相当，考虑一半账面资产抵消负债，一半国药控股当前市值约180亿、复宏汉霖按估值200亿计算持股60%价值120亿，仍以乐观的年化增长20%预计三年后市值520亿；

两项相加三年后公司价值970亿，以半价买入当前价值485亿；（以“模糊的正确强于精确的错误”聊以安慰）