蚂蚁资产证券化解读
蚂蚁资产证券化叠加老马的吐槽大会引起了轩然大波，民众和监管一边倒的指责蚂蚁的杠杆，但是截至到目前讲清楚这个结构的人不多，我来尝试一下，毕竟这是固定收益产品的典型设计。
什么是资产证券化呢?英文全称叫做Asset Backed Securities简称ABS，在会计上我们能够产生未来收入的东西，不管是摸得着的一套房子，还是摸不着的应收账款都叫资产。蚂蚁的花呗、借呗的资产就是大家在天猫、淘宝上买东西用花呗分期付款或者在支付宝通过借呗来借钱，借钱的同学在未来还钱给蚂蚁，所以这个是一个资产。
那什么叫证券化呢?其实就是把钱借给你了，他自己就没钱了，所以希望把这个资产卖掉，然后就可以拿到更多的钱去借给别人了。
我们来拿2017年花呗通过某邦证券证券设计的ABS产品总额40个亿。从2017年11月24日起息到2018年12月5日到期，一年多的时间也就是说有几万人合计借了40亿的花呗。
我们就假设借款人的利率是14%，这40个亿会被拆成三个部分：第一个部分叫A1，也叫第一优先偿还金额是35.4亿，评级是AAA，发行利率是6%。如果你买了A1的资产，按照6%的年化利率坐等到期还本。第二部分叫A2，属于第二优先偿还金额是1.2亿，信用评级是AA+，利率稍高那么一点是6.1%。最后一部分叫B也叫劣后部分总金额是3.4亿，谁持有这部分的份额，反正就是扣除完成本之后，所有剩余的收益都归这部分的持有人。
这里AAA、AA+都是有信用评级机构通过深入评估得出的评级，代表出现逾期的概率非常低。说实话我觉得蚂蚁的这个AAA要比很多国企的AAA要更有质量。
这种设计有一个偿还机制，就是所有借了花呗的同学陆续还款，还款的资金你就当做是一个水龙头，最先要偿还A1的部分34.5亿加上6%的利息全部还完，之后还款的资金继续去偿还A2的部分，A2的1.2亿加上6.1%的本息全部还完，再继续去还B的部分。这里就可以看到如果有用户还款出现问题了，最先受损失的那就是B类的投资人，如果还款的资金持续减少，亏光了B的部分，接下来受损失的就是A2，如果还款资金进一步减少，才会慢慢损伤到A1的投资人。所以B类的投资风险是最大的，他也是对前面的A1、A2份额的所有本息进行兜底。A2又进一步为A1去做保护层，所以在术语上A1叫做优先级，A2叫做次优先级或者叫中间级，B类叫劣后级。这里特别要说明的是因为市场上除了蚂蚁没有人能清晰了解花呗借款人的质量，所以没有人敢去买B类的份额，B类的份额一定是蚂蚁自己来承担的。那为什么还要弄个A2呢?其实是证券公司作为中间人，他也要承担一部分兜底的责任，但是又不能承担太多，就设置3%(1.2亿)进行担保，意思意思对A1再多一层保护。这种设计说白了就是防止券商去跟小贷公司合谋去坑A1投资人的钱。
那么是谁在买这些资产呢?(AAA、AA+部分)
我告诉你AAA、AA+因为安全出风险的概率非常低，所以这种资产非常抢手，保险公司、银行、基金、信托通通都会买。蚂蚁的ABS只要一上线就一定会一抢而空。
都说风险跟收益成正比对不对?A1的预期收益率是6%，A2的收益率是6.1%，B类能拿到多少呢?
这个结构有太多的参与方有证券公司、托管机构、评级机构、交易所等等，所以费用很高。假设通通加起来的所有的费用是2%，那么B能拿到多少呢?
关键是要看花呗的坏账率，总收入40亿*14%减去各参与方所有的成本40亿*2%再去减去A135.4亿的6%的本息(35.4*(1+6%))，再减去A2的1.2亿的6.1%的本息部分，然后再扣除花呗的坏账部分也就是40亿*坏账率，再剩下的就是蚂蚁自己的收入了。
那么蚂蚁的收入到底有多少呢?
如果蚂蚁的坏账率是0，也就是说所有的还款人都能按时还款，那么蚂蚁的本金是B类份额的3.4亿，剩余的收入是2.6亿，投资回报率77%。如果坏账率上升到1%，投资回报率依然有65%，坏账率如果达到2%，那么回报率是53%，如果坏账率高达6.5%，那么蚂蚁的投资回报就是0不亏不赚。如果这个坏账率非常高，高达15%那么蚂蚁的3.4亿全部亏光，超过15%的坏账率就开始损害A2部分的投资回报。虽然蚂蚁承担了所有风险，但是如果坏账率可控的话这个收益还是非常高的。
从招股说明书来看，蚂蚁借贷的坏账率不超过2%，所以他持有B类份额的回报率超过了50%。看到这里你一定是口水直流对不对?但是我告诉你这个并不是蚂蚁有节操无节操，这些都是市场化运作的结果。
那么如此高的回报率，如果我是蚂蚁一定会尽可能的通过ABS把借贷的资金放到最大，那么最大能够有多少呢?
绝对不是网络上传言的无限制的周转，而是看他持有劣后B类部分的比例，这里的比例是8.5%，按照当时的监管环境最大的杠杆的方式就是自有资本30亿再去向银行借贷60亿，总共加起来是90亿。理论上蚂蚁最多能够同时放出贷款90亿/8.5%=1058亿，哪怕蚂蚁小贷公司不吃不用，最多也就是35倍杠杆。这个数据跟重庆前市长黄奇帆说的120倍相差非常大，这又是怎么回事呢?
我又去拉去了2016、2017年的蚂蚁花呗、借呗的资产证券化的交易规模。2016年的滚动规模是572亿，2017年的滚动规模是3018亿，两个合集加起来正好是3600亿，也就是说黄老师说的是两年期间累计叠加的那个规模。就好像你有一万块，每个月都借出去一次，一年下来你累计出借了12万，但是根本就没有杠杆，所以从杠杆的角度只能砍存量的贷款规模，所以120倍的杠杆数据是由很大很大的偏差的。
再来看大家最关心的问题就是蚂蚁小贷的ABS到底有哪些风险呢?
核心还是要看这个链条是怎么串起来的，首先当然是花呗借呗的借款人，之后是蚂蚁自己因为他持有了B类的份额进行兜底，再之后是AA+和AAA的投资人，基本上市机构以及他们背后的投资人，如果发生极端的情况借款人都不还钱了会怎么样呢?毫无疑问蚂蚁小贷所有的资本金全部亏光立马倒闭。所以说蚂蚁转移风险那是不对的。接着看金融机构信托和基金持有人，因为现在已经打破了刚性兑付，所以直接风险就会传递到信托和基金的投资人，信托和基金不会倒下，所以不会引发系统性的风险，但是银行和保险就很有意思了，先来说保险，保险公司因为利差高，利润如果能够覆盖投保人的赔付那还能抗的过去，如果不能赔付导致倒闭的话会引起系统性的风险。再来看银行，银行因为收不回资金，没有办法去赔付储户或者同业拆借的其他银行，倒闭就会引发系统性的风险。所以蚂蚁的海量ABS有可能会引发系统性风险，但是这个风险主要是看银行和保险公司自己的杠杆有多大。
这里有三个结论：
第一，贷款真的很赚钱。
第二，蚂蚁自身因为要兜底，所以风险无法出表，蚂蚁小贷就是一家金融机构必须受到巴塞尔协议的约束，所以老马的吐槽肯定无效。
第三，国家约束网络小贷的杠杆倍数也合情合理，但是最多4倍无论从存款准备金角度，还是巴塞尔协议的角度都是过于严格，这也会导致小贷公司的资金成本火箭般的提升。
这种约束条件下，蚂蚁跟银行联合放款的模式也就是说蚂蚁提供科技风控，银行提供贷款，共同提高贷款服务的规模一定会急剧飙升。但是话说回来借款人的违约风险依然存在，蚂蚁必须依然进行兜底，联合房贷的银行依然是躺赚，蚂蚁依旧凭靠着技术风控能力享受大部分的利润。你有没有发现对比之前，汤是换了药也真的换了吗?新的小贷管理办法就真的能防风险吗?