赵伟：一季度的钱去哪儿了？

来源：赵伟宏观探索

作者：赵伟、杨飞、马洁莹 （赵伟为国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

报告要点

一季度社会金融再创新高。结构特征、资金流向、经济效果如何？供参考。

一季度融资结构特征？***债券发行前置，企业端结构待改善，居民需求弱

一季度，一季度社融创新高，***债券、人民币贷款等为主要贡献项。's新增社会融资12万亿元，同比增长16.8%，创历史新高。分项中，***债券同比多增9215亿元，对新增社会金融同比增量的贡献为53%，人民币贷款和企业债券同比排名第二，分别为4292亿元和4020亿元，共同带动社会金融存量增速企稳回升，较去年末回升至10.6%。

第一季度结构来看，***债券发行前置，企业贷款创新高、结构尚待改善，居民长短贷纷纷走弱。,***债券融资为1.58万亿元，远高于2021年同期的0.66万亿元，主要是由于专项债券发行的推进。贷款分项中，一季度公司贷款近7万亿元，主要是短期贷款和票据融资的冲动，中长期贷款同比减少约5200亿元；年末贷款下降明显，中长期贷款和短期贷款同比减少，或与购房行为和消费活动减弱等因素有关。

一季度的“钱”主要流向？基建链融资较集中，部分此前较弱行业融资改善

特别新券投资于债券融资向基建链倾斜，专项债对社会事业支持也在加大，信用债中地产、商贸等融资改善。基础设施的比例从1月份的38%增加到2月份的54%并在3月份保持在53%的高水平，投资于社会事业的比例逐月增加，3月份达到20.6%。授信中，建筑装饰、交通运输、公共事业等基础设施链条融资居首位，合计超5600亿元，占比近55%；房地产、商业、钢铁等行业信用债融资明显回暖，而2021年一季度融资为负。

贷款分行业中，基础设施一季度需求超季节性高增，制造业贷款需求延续改善。,第一季度制造业和基础设施贷款的需求指数上升，特别是基础设施贷款环比上升6.5个百分点，高于过去三年同期的4.1个百分点。增速中，一季度基建和制造业中长期贷款增速较2021年末有所回落，但仍保持近年来的较高水平，分别为13.2%和29.5%。

融资特征，带来的经济效应？为稳增长提供资金支持的同时，引导产业转型

在稳增长加码下，资金向基建等领域倾斜、为相关项目提供配套支持。,新的下行压力下，稳增长需求进一步升温，政策不断巩固。地方债券预发行、信用债向基础设施等领域融资等。为稳增长提供金融支持。在资金支持下，以重大项目为代表的基础设施、工业等项目开工建设速度加快。比如前两个月，我们对近4000个专项债项目的统计显示，新开工项目占比38.4%，较去年末上升8.4个百分点。

一季度投向加强基建支持的同时，注重产业引导，兼顾短期需求对冲和中长期产业转型升级。基础设施的专项债券中，支持市级工业园区建设的比例最高，占33.5%。从产业园区类型来看，智能高新、新材料、绿色转型是专项债券的重点支持领域，相关基础设施配套投资占比超过70%，其中智能高新占比22.4%。重申观点：稳增长已经从第一步的货币宽松和相关融资转向第二步的实物需求改善。随着疫情的逐渐消退和稳增长效果的显现，“经济见底”指日可待，不必过于悲观。

风险提示：政策效果不及预期。

报告正文

一问：一季度的融资结构有何特征？

一季度，一季度社融创新高，***债券、人民币贷款等为主要贡献项。's新增社会融资12万亿元，同比增长16.8%，创近年来新高。分项中，***债券同比增加9215亿元，对新增社会金融同比增量的贡献为53%，人民币贷款和企业债券同比排名第二，分别为4292亿元和4020亿元，带动社会金融存量增速企稳回升至10.6%，比2021年末提高0.3个百分点。

第一季度***债券发行前置、一季度专项债发行占比超34%，提前批专项债额度几近用完。,***债券融资为1.58万亿元，远高于2021年同期的0.66万亿元，主要原因是

分部门来看，一季度企业贷款明显增长、结构尚待改善，居民短贷、中长贷纷纷走弱。,公司贷款近7万亿元，创历史新高，主要是短期贷款和票据融资的推动，共增加3万亿元，而中长期贷款同比减少5200亿元至4万亿元，一定程度上反映出实体企业融资需求仍有待改善。一季度居民贷款下降明显，中长期贷款和短期贷款同比减少，或与购房行为、消费活动减弱等因素有关。

二问：一季度的“钱”主要流向？

专项债对基建支持的比例抬升、单月一度达54%，对社会事业支持力度也在加大。,一季度新增专项券投向基础设施的比例最大，占48%，其次是以民生医疗为代表的社会事业，占13.5%，棚改占13.4%。动态来看，专项新券投向基建的比例从1月份的38%上升到2月份的54%，并在3月份维持在53%的高位；社会事业占比逐月上升，3月份达到20.6%；棚改比例相对稳定，徘徊在13%-14%之间。

在信用债融资也向基建领域倾斜，地产、商贸等行业融资改善，募资用于建设项目比例抬升。,第一季度，超过70%的行业进行了积极的信用债券融资，而在2021年，不到40%的行业进行了积极的信用债券融资。分行业来看，建筑装饰、交通运输、公用事业等基建连锁行业融资额居前，融资总额超过5600亿元，占比近55%；房地产、商业、钢铁等行业信用债融资明显回暖，2021年同期将为负。从新增债券的筹资用途来看，一季度用于付息债务和在建工程的比例分别比2021年下降4个百分点和1个百分点，用于补充流动资金的比例上升0.7个百分点。

贷款分行业中，基础设施一季度需求超季节性高增，制造业贷款需求延续改善。,第一季度制造业和基础设施贷款的需求指数上升，特别是基础设施贷款环比上升6.5个百分点，明显高于过去三年同期的4.1个百分点。从中长期贷款余额增速也可以看出，虽然一季度基建和制造业中长期贷款增速较2021年末有所回落，但仍维持近年来的较高水平，分别为13.2%和29.5%。

三问：融资特征，带来的经济效应？

在稳增长加码下，资金向基建等领域倾斜、为相关项目提供配套支持。,新的下行压力下，稳增长需求进一步升温，政策不断巩固。地方债券预发行、信用债向基础设施等领域融资等。为稳增长提供金融支持。在资金支持下，以重大项目为代表的基础设施、工业等项目将更快开工建设。比如前两个月，我们对近4000个专项债项目的统计显示，新开工项目占比38.4%，较去年末上升8.4个百分点(详见《专项债稳增长，今年有何新变化？》)。

一季度投向加强基建支持的同时，注重产业引导，兼顾短期需求对冲和中长期产业转型升级。基础设施的专项债券中，支持市级工业园区建设的比例最高，占33.5%。从产业园区类型来看，智能高新、生物医药、新材料、绿色转型、数字经济是专项债券支持的重点领域，相关基础设施配套投资占比超过70%，其中智能高新和生物医药占比最高，分别为22.4%和7.1%，先进制造业和绿色转型升级占比也较高，分别为4.4%和4.2%。

重申观点：稳增长二步走进行中，“经济底”在即，不必过于悲观。的稳增长已经从第一步的货币宽松和稳增长相关融资逐步转向第二步的实体需求改善。还要跟进部分地区疫情的反复周期性干扰以及后续配套资金和项目可能受到的制约(详见《稳增长“三步走”》和《从专项债变化，看基建发力的线索》)。

风险提示：

1.里坡