21世纪价值投资，21世纪财报

日本孙正义，南非贝克尔。

这是21世纪初，中国互联网行业最伟大的两位投资大师。

前者投资了阿里巴巴，后者投资了腾讯，各自获得了数千倍的惊人回报率，堪称风投界的“北乔峰、南慕容”。

2001年6月，一家神秘的南非公司MIH来到中国，以3200万美元从腾讯的多个股东手中买下了46.5%的股份。

在2018年之前，这些股份一股未卖，锁仓时间长达17年。

直到最近几年，才出现了几次减仓动作，截至2023年初的持股为28.74%，仍为第一大股东。

2018-2022年，腾讯市值围绕着5000亿美元上下震荡，最高时在2021年初接近1万亿美元，最低时也曾跌到过不足3000亿美元。

如果按平均5000亿美元计算，这笔投资带来的收益高达7250倍。

由于其持有的腾讯股份，相比孙正义早期持有阿里巴巴约30%的股份更多；

持仓成本也更低，孙正义两次买入阿里巴巴可是花了8000万美元的；

再考虑到两者差不多的买入和持仓时间，以及现有市值——

显然，MIH的这个案例是要超过孙正义的，堪称21世纪最惊人的投资纪录。

但奇怪的是：

相比起在中国无人不知的孙正义，MIH背后的投资人，其知名度要逊色得多。

很多人都知道MIH的背后大股东是南非报业Naspers，却不知道其真正的决策者究竟是何人。

甚至在中国，长期流传着这么一个观点：

中国工商银行持有20%南非标准银行，而南非标准银行是Naspers的股东，Naspers又是腾讯大股东，所以中国工商银行才是腾讯的真正话事人。

这是真的吗？当然是假的。

中国工商银行持有20%南非标准银行不假，Naspers是腾讯大股东也不假，问题在于——

南非标准银行并不是Naspers的大股东。

两者唯一的联系在于，南非标准银行的前董事长Fred Phaswana，曾经在一段时间里担任了Naspers的独立董事。

两者或许有一些资本上的合作关系，但南非标准银行终究不是Naspers的实控人。

我们细看Naspers的股权结构，最大股东是Public Investment Corporation of South Africa，这是一个归南非***所有的主权投资公司。

但因为Naspers采取了双重股权结构，分为N股和A股。

N股可上市交易，每股一票投票权、一份分红权，跟我们常见的差不多；

A股非上市交易，每股1000票投票权，却仅有0.2份分红权。

在这种结构下，南非主权投资公司虽然名为大股东，享有最多的分红收益，但投票权却只有不到5%。

而持有A股的投资主体，通过放弃分红权，合计拥有67.4%的投票权，实现了完全的决策和控制。

其中，最大的3个A股投资主体分别是：Nasbel，持有33.14%投票权；Keerom，持有20.77%；Wheatfields，持有12.62%。

三个主体都有同一个股东Sholto，分别持有Nasbel、Keerom、Wheatfields各5.1%、10.1%、33.3%的股权。

而这个Sholto的背后股东，只有两名自然人：

Koos Bekker，Cobus Stofberg。

他们两位，便是Naspers的真正实控人。

如此复杂的股权设计，难怪大家迷茫，那么目的又是什么呢？

主要原因是Naspers在1990年代上市的时候，其核心管理层的股权占比不高，为了防止被恶意收购，才采用了双重股权结构；

两位实控人由于并非集团的创始人，都是在职业生涯中逐渐通过股权激励获得股份的，几个A股主体其实都是员工持股平台来的。

Koos Bekker（库斯·贝克尔），正是Naspers的董事会***、非执行董事。

简历显示，贝克尔1997年起担任Naspers的CEO，直到2014年辞去该职务，转而担任董事会***。

正是贝克尔在任内拍板了对腾讯的投资案，并且自2012年起，出任腾讯的非执行董事，在腾讯官方董事会名单中，他居于第三，仅次于马化腾和刘炽平。

另一位Cobus Stofberg，目前是Naspers的非执行董事。

他财务出身，曾经是普华永道会计师事务所的前合伙人，Naspers核心高管，1997-2001年担任旗下MIH的CEO，负责投资业务。

相信在腾讯投资案中，他也是核心决策者。

不过，从股权和投票权比例来看，贝克尔更重要一些。

甚至可以说，贝克尔是Naspers百年发展史上的里程碑式人物。

正是在其任职CEO的18年间，Naspers 公司市值从6亿美元飙涨到450亿美元，从一家传统的地方报社发展成为南半球最大的TMT（科技、通信、媒体）企业。

贝克尔不为人知的另外一个原因在于，就资产水平而言，他远远不如孙正义。

孙正义毕竟是世界顶级富豪，资产数百亿美元，而贝克尔的资产只有20多亿美元，仅为前者的十分之一。

在近几年的富豪榜上，贝克尔大约处于南非的3-5名，在整个非洲处于8-10名，在全球则要排到900名以后了。

投资收益率更高，资产水平却较低，主要的原因在于：

第一，贝克尔并非是自主创业者，而是一名职业经理人，资产依赖于公司的股权激励，股份占比相对较小。

第二，Naspers虽然在十几年间都没有减持腾讯，但贝克尔作为一名打工仔，为了改善生活需要，曾经多次减持Naspers股票。

2005年的夏天，贝克尔卖出了超过70%他持有的Naspers N股股票。

这笔钱后来被他拿去买了个占地一万多亩的荷兰式庄园Babylonstoren，该庄园起源于1692年，是南非最古老的庄园之一，相当漂亮。

据说，贝克尔当时是为了妻子才买下来这个庄园的，这是他们爱情的见证。

贝克尔是个极为低调的人，很少接受采访，也不写自传。

他曾经在Naspers百年诞辰时，拒绝了公司元老关于出版公司史的请求。

他除了专注于工作，人生最大的乐趣就是在农场里劳动。

他经常会将自己收获的玉米、李子、牛肉送给同事，以分享他丰收的喜悦。

他总是这样躲在幕后，远离闪光灯。

以至于他的前上司沃斯卢对他的评价是，“他是一个谜，他对自己的私人生活严格保密。”

这种低调的性格，跟孙正义反差鲜明。

孙正义目前已有两本官方自传，媒体上的报道层出不穷，一言一行都被热搜包围，他的口才也很好，总是喜欢发表语出惊人的演讲。

你是否发现了，孙正义和马云是如此相似的一类人，贝克尔和马化腾也是如此相似的一类人。

这两位伟大的投资者，跟他投资的公司创始人，竟然就像是平行世界里的另一个自己！

或许，正是因为这种性格上的相似，他们才能惺惺相惜，信任，并一路同行，才能耐心持有20年，取得那惊人的回报率。

除了性格上的相似，在专业上的深厚积累也很重要。

几十年来，贝克尔扎根在媒体行业，不断专注深入，对于媒体和流量有着深刻的理解，他大多数的投资也都集中在这个领域。

贝克尔1952年出生在南非的一个小镇，18岁前一直呆在那里。

作为小镇青年，贝克尔也曾经迷茫过，他在大学毕业后，做过检察官、广告人，但始终找不到工作的激情。

于是在30岁的时候，1982年，他飞越太平洋，考上了美国哥伦比亚大学读MBA。

贝克尔和孙正义在性格上是南辕北辙的两个人，但在人生经历上有个共同点：

他们都通过留学美国，发现了家乡与美国间巨大的技术鸿沟和信息落差，从而找到了改变人生命运的机会。

孙正义的事业成就来自将美国先进的软件、互联网产业引进日本，打造了一个由软银 雅虎日本构成的杂交互联网体系。

贝克尔的事业成就，则来自他对HBO的关注。

当时正是美国付费电视行业的黄金时代，HBO是美国电视史上的一个奇迹。

今天的HBO，以高质量的精品电视剧著称，比如《兄弟连》《黑道家族》《欲望都市》《权力的游戏》《西部世界》等作品，都是可流传后世的艺术杰作。

就商业表现而言，它的订户有数千万之多，占到了美国付费电视频道市场的大部分，盈利能力也很强。

是什么缔造了HBO的崛起？

商业模式的创新。

传统电视台靠免费的内容吸引流量，然后转卖给广告客户，这种模式下势必要吸引最广泛的客户群，尽可能的提升收视率。

任何一个社会都是金字塔结构的，越是底层的人口，基数越大。

因此免费的电视模式，目标客户一定是底层老百姓，通过烂俗的娱乐内容来获得高收视率。

HBO电视网在1972年刚刚成立的时候，和其它电视台没有太大差异，也是靠采购常规的第三方内容来生存。

后来，他们转型了，放弃了对收视率的追求。

因为他们发现，付费电视的客户群主要是中高收入人群，受教育程度更高，他们的内容需求跟底层老百姓有很大差异。

要吸引他们的付费，就必须打造独特的原创内容，只有提升他们的满意度才能获得续费。

在细分定位 原创内容 精品制作的策略下，HBO享有了差异化带来的溢价能力，付费客户越来越多，最终成为了美国付费电视市场的霸主。

贝克尔对HBO模式进行了深入研究，并写成了MBA的论文。

大学一毕业，他就回到了南非，他相信，在落后的南非电视市场，有着付费电视产业巨大的潜力。

贝克尔想办法联系上了Naspers的董事长沃斯卢。

Naspers俗称“南非报业集团”，由南非荷兰语Nasionale（=National） Pers（=Press）组合而成，即“国家新闻”。

公司的创始人是南非矿业大亨Jannie Marais，创办于1915年，当时南非刚刚实现***独立。

Naspers推出了一份叫《公民报》的报纸，主要读者群是南非的欧洲移民后裔，首任总编为马兰，后来他当选了南非总理。

几十年来，《公民报》都是执政党的***喉舌，是种族隔离政策的坚定拥护者。

这种***上的红利，让Naspers逐渐发展成了南非影响力最大的报纸媒体。

但时间进入到1980年代，***形势正对Naspers变得越来越不利。

主要原因是，当时反对种族隔离的政党非洲人国民大会（简称“非国大”）势力已壮大，要求释放黑人领袖曼德拉的呼声越来越高。

一旦新势力掌权，Naspers必然会遭受巨大打击，甚至能否幸存都是个问题。

另外，媒体市场上，免费电视行业蒸蒸日上，却基本被拥有垄断牌照的南非广播公司SABC所独享。

报纸广告份额被电视逐步蚕食，如日落西山，却毫无办法。

Naspers董事长沃斯卢刚上任没多久，面临着***和经营的双重压力，正在愁眉不展中。

这时候，他遇见了贝克尔，眼前的年轻人激情四射的跟他讲解，如何通过南非版HBO的计划打造南非报业集团的第二增长曲线。

沃斯卢非常感兴趣，于是将贝克尔招募了进来，作为创新业务的负责人。

这就是Naspers的付费电视业务M-net的起源，而在新业务从0-1的阶段，主要问题是政策和成本。

政策方面，电视业务是需要牌照的，但因为付费电视是个新东西，不影响免费电视的存量蛋糕，因此反对的人不多，有***资源积累的Naspers成功解决了。

成本方面的压力更大，因为付费电视需要定制全新的解码器，每家每户去安装，初始的投入成本非常巨大。

在推广的第一年，M-net每个月的亏损高达350万兰特（南非货币），一度要撑不下去了。

幸亏贝克尔有个好领导沃斯卢，在背后坚定的支持着他。

M-net也用独特的内容策略去吸引用户，比如每周五晚11点会有成人电影播放。

两年后，随着用户数扩大，成本逐步摊薄，M-net业务跨过了收支平衡的节点，随后逐步将业务拓展到非洲48个国家，成为了非洲付费电视行业的龙头。

拥有创新意识的贝克尔还接连创建了卫星电视业务MIH、手机宽带运营业务MTN，发展成为了非洲最大的卫星电视系统和移动运营商。

就这样，在贝克尔的推动下，Naspers成功实现了从传统报社到新兴多媒体集团的转型，热情拥抱着数字新时代。

1997年，贝克尔就任Naspers的CEO。

当年他就干了两件事情。

第一件，让《公民报》的127名记者和编辑向黑人大主教杜图领导的“真相与和解委员会”致歉。

从此之后，Naspers与南非种族隔离历史彻底划清了界限，告别过去，迈向未来。

第二件，投资创办互联网业务M-web，随后逐步推出了通讯、博客、游戏、邮箱等全家桶业务。

当时的互联网行业刚刚在美国兴起一两年，敏锐的贝克尔就意识到了这个行业的巨大潜力，抢先布局。

考虑到南非的人口和市场规模就那么大，拥有了决策权的贝克尔决定赌一把大的，趁着互联网行业仍处于发展早期，杀入万里之外的中国市场。

只不过，这次海外扩张，一开始并不如人们想象的那么顺利。

1997年，Naspers旗下的卫星电视公司MIH来到了中国，并在香港设立了一个办公室，当时的主要业务是跟中央台谈合作，希望将CCTV 4（国际频道）引入到它的卫星电视平台上。

这笔业务谈成后，贝克尔对中国的兴趣大增。

毕竟十几亿人的大市场是谁都无法忽视的，并且这个市场和美国存在技术落差，非常适合将贝克尔擅长的南非HBO创业模式引入中国。

当然，彼时的付费电视行业已经成熟，红利期已经结束，互联网才是新风口啊。

于是以MIH为主体，Naspers首先全资做了一个门户网站“脉搏网”，该网站使用从南非引进的技术和系统，管理层混合了外籍和中国本地人，内容形式完全就是雅虎的众多模仿版本之一。

只可惜，它被更优秀的中国本土竞争者新浪、搜狐和网易击败了，Naspers在这个项目上损失了超过8000万美元。

同期，它还全资做了一个体育网站“华体网”，Naspers旗下有很多体育比赛（主要是足球）的转播权，这是其独特的竞争优势。

它认为这些资源能帮助到华体网的成功，遗憾的是，该项目也失败了。

两次失败，让贝克尔很伤心。

他开始反思，中国市场确实机会巨大，但竞争同样非常激烈，优秀的本土竞争对手不是南非人能够打赢的。

从此之后，他转换了思路，海外市场从自己做变成了投资。

他首先投资了一个金融网站“易富财经网”，投资额约500万美金，这个项目最终也失败了。

事实上，在2000年互联网泡沫破裂后，Naspers在中国早期投资的所有项目都失败了，这些失败让它损失惨重，经历了自1950年以来的第一次亏损。

Naspers的股价也从100兰特暴跌至12兰特，下跌了88%。

贝克尔的压力无疑是巨大的。

然后，他遇见了腾讯。

当时的腾讯刚刚创业两年，核心产品OICQ是一个模仿ICQ而发展起来的即时通讯软件，因为优秀的本土化体验而受到了年轻人的欢迎，用户飞速增长。

但问题是，作为一家创业公司，腾讯的资金并不多，而飞速增长的用户又要消耗庞大的带宽成本。

腾讯的创始人马化腾尝试着通过售卖收费VIP会员的方式来获得一些收入，但年轻用户愿意付费的很有限，大家只愿意为免费买单。

就这样，那几年的腾讯一直处于崩溃的边缘，马化腾为此焦虑得经常失眠。

1999年，香港首富李嘉诚的儿子李泽楷，和风险投资基金IDG联合向腾讯投资了220万美元，获得其40%的股份。

然而到2000年下半年，这笔钱就花掉了大半。

随着纳斯达克泡沫的破裂，不仅融资越来越难，早期的投资者也迫切想要退出了。

李泽楷和IDG都在悄悄的寻找愿意接盘的机构。

毕竟在金融风暴愈演愈烈的时候，保住现金才是第一位的。

当时的腾讯现金流正变得紧张起来，有一段时间甚至暂停了新用户的免费注册，没办法啊，实在是没钱了。

这时候，一个美国人网大为找到了马化腾。

网大为当时就任MIH中国业务发展副总裁，因为投资业务需要，经常到各个互联网公司去拜访。

据他后来回忆：

“我印象中最深的一点是第一次与马化腾他们见面。

那个时候，互联网企业是非常欢迎投资公司的，我们每去一家企业，那家的老板都会先拉着我们的手说，来，先喝点酒，我们先做朋友，然后再谈生意。

可腾讯不是这样，他们会认真的讨论每一个细节，分析能力、思维模式都非常国际化，这一点给我的印象非常深。”

网大为听说OICQ的用户竟然超过了1亿人，他非常吃惊，于是去网吧里观察，发现每台电脑上都安装有OICQ。

后来，他发现自己接收的很多名片中，竟然都会特意标注OICQ的联系方式。

腾讯巨大的流量和受欢迎度，让网大为感到兴奋，于是将投资报告发给了南非总部。

投还是不投呢？最后一刻的决定才是关键的。

在Naspers的高管层里，内部意见分歧很大——

毕竟此前在海外投资的严重亏损，金融风暴中的资本市场，股价大跌和现金储备节节减少的情况下，要再次拿出几千万美元进行海外豪赌，是需要巨大勇气的。

在讨论了整整一年后，贝克尔领导下的董事会才终于拍板。

2001-2002年，MIH分别从李泽楷、IDG、腾讯创业团队手中买下了20%、13%、13.5%的股权，合计46.5%，耗资3200万美元。

在那个动荡的危机年代，一家南非公司怎么会为了一个远在万里之遥的项目下如此大的重注呢？

对于很多人来说，这是难以想象的。

或许只有两个原因可以解释——

第一，以贝克尔在媒体行业几十年的专业经验判断，他相信巨大的流量背后，一定能找到赚钱的商业模式。

第二，在所有人都拒绝马化腾的时候，贝克尔一定是看到了这个年轻人跟自己在性格上的相似点，从而转化为对他的信任。

在这笔交易中，李泽楷在两年的时间里，就让110万美元的买入资金变成了1260万美元，涨了11倍，同样是非常丰厚的回报了。

后来许多媒体嘲笑李泽楷的短视，其实真没必要。

李泽楷那几年在香港商界叱咤风云，也有过孤注一掷下重注的时刻，在投资上的成就已经是富二代中的佼佼者。

更何况在那样的一个时间点，两年11倍，落袋为安，对于99.9%的投资者来说都是值得满意的决策。

投资嘛，每年要做出的交易决定有那么多，回报率本来就是不可预测的。

贝克尔之所以伟大，不仅是在那个艰难时刻，他谨慎的为腾讯下了重注，更重要的是他的耐心，愿意在一个项目上持有超过20年。

我们这个世界上，大多数的投资者都是短视的。

90%都是短线交易者，持有时间超过一年的可能都不到10%了，愿意持有一个项目超过5年的或许只剩下1%了。

会为一个项目持有超过20年的，绝对是不多见的稀有人物了。

但在投资大师的群体里，这又是个普遍的特质，贝克尔、孙正义、巴菲特、芒格、费雪……皆是如此。

如果你能够做到这一点，相信你也有机会成为他们中的一员。

如今20年过去了，贝克尔当年的决定为Naspers赚到了2000多亿美金，也让Naspers成为了南半球最大的TMT企业。

除了腾讯以外，近十几年来，贝克尔也在投资其它的一些项目。

比如俄罗斯最大的网络门户和社交网站Mail.ru、印度最大的旅游网站MakeMyTrip、印度支付应用PayU、印度外卖应用Swiggy、巴西外卖应用iFood、德国外卖应用Delivery Hero、荷兰二手电商平台OLX、美国二手电商平台Letgo……

可以看到，以俄罗斯、印度、欧洲为代表的互联网资产成为了贝克尔重点押注的方向。

同样拥有14亿人口的印度，更是成为重中之重。

在过去的五年中，Naspers向印度投资了40亿美元。

近年来印度互联网行业的发展一日千里，大有追赶中国市场的势头，谁知道这里面会不会出现下一个腾讯呢？

在投资板块上，金融支付、外卖和二手电商又成了其近年重点关注的方向。

2019年，Naspers将手中持有的国际互联网资产分拆上市，新公司名为Prosus（拉丁语“前进”），其市值达到950亿欧元(1050亿美元)，一跃成为欧洲最大的科技股。

Naspers现任首席执行官范迪克曾这样评价软银和Naspers的投资差异：

“他们是伟大的投资者，但是他们的方法很宽泛。

而Naspers则更加专注。

我们投资于我们真正了解的东西。对我们有益的是积累专业知识，然后再壮大。

我们无法在我们不理解的事情上投入1000亿美元。

软银的愿景基金是一个有退出日期的基金，需要在某个时间点退出，而我们没有。

Naspers没有外部有限合伙人，也没有退出的视野。

如果我们发现企业有上行空间，那么我们就不会退出。”

显而易见，专注在自己熟悉的领域，不断深入，然后谨慎的下注，最后耐心并长期的持有，这便是Naspers一直奉行的投资方法论。

贝克尔对Naspers的定位从来就不是VC，也不是完全控股的占有者，而是类似巴菲特一样的长期投资者。

在2008年的财报会上，他详细说明了他的投资方式以及原因：

“我认为，我们是一些不同寻常的投资者。

如果你看看那些典型的投资，比如美国的投资者，他们通常分成两类——

一类是VC基金，他们想要你5%的股份，他们还想坐在董事会里，什么都不做，然后尽快的卖掉。

这没什么错，这只是一种商业模式。

另一类人，他们想买下整个公司，然后把管理层开除，将自己的团队放进去，完完全全的控制它。

我们介于这两者之间。

我们相信，在媒体行业，跟大多数其它市场不同，它需要非常强的本土文化和知识来运营。

所以我们非常乐意不在其中占据主导地位，我们很高兴能够跟随着一支称职的管理团队。

因此我们经常坐在20%-50%之间，这样我们不用合并一起，并能够自由的退出。

这是我们感到舒适的位置。

所以我们通常能找到像mail.ru一样非常称职的管理层和合作伙伴。

在这家公司，我们有45%的股份，我们有董事在董事会里，我们能够给出我们的建议。

但我们认识到，俄罗斯有自己的文化和竞争环境，我们会尊重他们的决策。

这样做是很有效的。

总的来说，虽然你无法掌控企业，但当它变成利润和分红时，我们会得到所有我们应得的份额。

听着，我认为我们比典型的风险投资基金更有耐心。

但在几年前，当我们在媒体行业扩张时，我们发现当你进入了一个陌生的新市场，你花费了数亿美元也依然可能被击败。

你完全没有办法抽身离开。

如果你能够中途离开，好歹还是能够剩下一些的。

这是一段相当痛苦的旅程。”

或许，正是这些痛苦和失败，才使得贝克尔在投资的路上有了更深刻的认知——

谨慎下注，一旦下注，必然是重注。