银行二永债市场2024年策略展望

一级市场：2023年上半年银行二永债供给整体偏弱，但三季度开始发行逐渐提速，其中国有大行仍是银行二永债最主要的供给力量。

二级市场：“利率波动放大器”的特征显著。以3年期AAA-银行二永债信用利差为例，2023年以来银行二永债行情大致可以划分为5个阶段。

1）2023年1月：临近春节的调整期。

2）2023年2月-5月中旬：结构性“资产荒”再次演绎下，银行二永债利差也大幅压缩。

3）2023年5月中旬-8月中旬：市场博弈属性增强，信用利差波动放大。

4）2023年8月下旬-10月下旬：伴随着稳增长政策落地+资金面趋紧，银行二永债利差震荡回调。

5）2023年10月下旬以来：宽松预期+城投债“资产荒”演绎下，银行二永债利差整体下行。

1.一级市场：上半年供给整体偏弱，但三季度发行逐渐提速

2023年上半年银行二永债供给整体偏弱，但三季度开始发行逐渐提速，国有大行仍是银行二永债最主要的供给力量。

截至11月26日（下同），2023年银行二永债合计发行超万亿元（10129.9亿元），合计净融资超6000亿元（6208.2亿元）。

分银行类型来看，2023年以来国有大行依然是二永债最主要的供给力量，股份行二级资本债呈净融出态势。

分主体评级来看，2023年以来AAA级银行仍为二永债的发行主力，发行规模占比皆在90%以上。

分发行期限来看，2023年以来5+5年期二级资本债供给更多（占比62.7%），其次是10+5年（占比37.3%），银行永续债皆为5+N年。

2、二级市场：“利率波动放大器”的特征显著

从二级市场来看，以3年期AAA-银行二永债信用利差为例，2023年以来银行二永债行情大致可以划分为5个阶段：

1）2023年1月：临近春节的估值调整期。2022年12月中旬理财负债端赎回负反馈逐渐缓解，开启了债市修复行情（但更多聚焦于高等级+短端）；但2023年1月以来，叠加春节临近，债市进入重新调整期，二永债信用利差也重新走阔。

2）2023年2月-5月中旬：结构性“资产荒”再次演绎下，银行二永债利差也大幅压缩。春节过后结构性“资产荒”演绎下，二永债信用利差大幅压缩，尤其是2月中上旬在配置盘的带动下二永债“等级利差+期限利差”皆大幅压缩，虽然2月18日《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布后二永债信用利差有过短暂回调，但3月以来叠加基金、理财等交易盘的助力下，二永债信用利差再次持续压缩。

3）2023年5月中旬-8月中旬：市场博弈属性增强，信用利差波动放大。5月中旬伴随着前期收益率和信用利差走低，部分投资者转向“防守”，利率债整体表现强于信用债，二永债利差也有一定程度的被动走阔。特别是伴随着6月中下旬降息落地，市场止盈诉求明显，利差再次调整。进入7月市场情绪有所好转，利差压缩。但7月24日***局会议后，市场对于基本面好转的预期逐渐升温，另一方面央行于8月再次降息，银行二永债再次演绎了从调整到压缩的“过山车”行情。整体来看，该阶段市场博弈属性增强，银行二永债的信用利差波动明显放大。

4）2023年8月下旬-10月下旬：伴随着稳增长政策落地+资金面趋紧，银行二永债利差震荡回调。一方面，房地产政策边际优化背景下市场稳增长预期明显回升；另一方面，汇率贬值、利率债供给放量、金融监管等因素的共同作用下资金面有所收敛。在此背景下债券市场明显回调，二永债信用利差也整体呈震荡回调态势，等级利差亦有所走阔，期限利差先下后上。

5）2023年10月下旬以来：宽松预期+城投债“资产荒”演绎下，银行二永债利差整体下行。10月下旬1万亿元增发国债政策落地后，债市交易主线从交易政策稳增长预期转为交易央行进一步宽松的预期，同时化债背景下城投债“资产荒”演绎，投资者向品种要收益，银行二永债利差重新压缩。但资金面并未明显转松，仍有一定波动，银行二永债利差进一步下行遇到一定阻力。

监管约束+补资本诉求下，银行二永债放量或依然是大趋势

2023以来商业银行各类资本充足率整体有所下降。其中城农商行的资本充足率相对更承压，国有大行和股份行2023年以来资本充足率边际下行明显。

结合各类商业银行当前（截至2023-09-30）各类资本监管指标表现与监管要求、以及未来潜在的资本消耗压力等情况来看，各类商业银行仍面临较为刚性的补充资本压力。

综合考虑历史经验、明年的到期压力和进一步补充资本的考量，预计2024年银行二级资本债净供给或依然在4000亿上下（根据2021-2023年净供给情况估计），考虑到期等额续作（近5500亿元），总发行量或将在9500亿元上下；银行永续债的净供给或在2000亿上下（近几年银行永续债的净供给整体上在下降），考虑到期等额续作（近5700亿元），总发行量或将在7700亿元上下。

TLAC非资本债券供给展望：补充TLAC诉求下未来供给可能放量

静态测算下，当前五大行的TLAC缺口超2万亿元，考虑到TLAC比率第一个监管时点已经临近，首只TLAC非资本债券发行可期。

假设TLAC非资本债券于2024年开始发行，以最低外部总损失吸收能力风险加权比率为测算标准，同时考虑到如果五大行银行二永债2024年仍有较高的净供给+资本新规落地等因素，以及新入名单的交行仍有一定缓冲期，静态测算下，2024年TLAC非资本债券的净供给压力或将明显小于截至2023Q3的约2.27万亿元TLAC缺口，但近万亿的净供给体量或依然是大概率事件。

1、监管约束+补资本诉求下，银行二永债放量或依然是大趋势

2023以来商业银行各类资本充足率整体有所下降。2014年以来，商业银行资本充足率整体有所上升，尤其是2019年以来，在银行二永债发行持续放量背景下，虽然核心一级资本充足率整体下行，但商业银行的资本充足率和一级资本充足率皆有明显提升。但2023年上半年，受银行信贷投放力度加大等因素影响，商业银行资本充足率整体有所下降，2023Q3边际有所改善。

分银行类型来看，城农商行的资本充足率相对更承压，国有大行和股份行2023年以来资本充足率边际下行明显。近年来城农商行的资本充足率上升不明显甚至有所下降，相对更承压；同时今年以来国有大行和股份行可能是信贷投放的主力军，资本充足率边际下行明显。

结合各类商业银行当前（截至2023-09-30）各类资本监管指标表现与监管要求、以及未来潜在的资本消耗压力等情况来看，各类商业银行仍面临较为刚性的补充资本压力。

中国全球系统重要性银行：仍有补充资本的诉求，同时或将面临较大补充TLAC的压力（后文将详细阐述）。

若银行同时被认定为我国系统重要性银行和全球系统重要性银行，附加资本要求不叠加，采用二者孰高原则确定。

2023年11月27日，FSB公布2023年全球系统重要性银行（G-SIBs）名单，我国5家大行入选，其中建设银行、农业银行从第一档调升至第二档，与中国银行、工商银行共同适用1.5%的附加资本要求，交通银行首次进入名单，位列第一档（需满足1.0%的附加资本要求）。

截至2023年9月末，纳入全球系统重要性银行的中国银行、工商银行、建设银行、农业银行和交通银行各类资本充足率（核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率）距离监管红线仍有较大空间（一级资本充足率和资本充足率距离监管红线仍有2.5-7%左右的空间）。但考虑到明年国有大行信贷投放力度或仍然保持高位，同时在“一揽子化债”背景下，国有大行或将发挥重要作用 ，信贷投放+未来资本消耗压力下，仍有发行二永债补充资本的诉求。

同时考虑到中国全球系统重要性银行的外部总损失吸收能力风险加权比率应于2025年初达到16%、2028年初达到18%，静态测算下，2022年1月1日前进入G-SIBs名单的四家大行或将面临较大补充TLAC的压力。

国内系统性重要银行：部分银行的资本监管指标距离监管红线的空间较小，或面临一定的资本补充压力。虽然当前（2023-09-30）所有国内系统性重要银行的资本监管指标皆在红线以上，但部分商业银行的资本监管指标距离监管红线的空间较小，多家银行的一级资本充足率距离红线的空间不足2%，资本充足率距离红线的空间不足3%。

非国内系统性重要银行：部分商业银行的资本监管指标距离监管红线的空间不足，或面临较大的资本补充压力。分银行类型来看，三家股份行资本充足率距离监管红线的空间不足2%；部分城农商行的资本监管指标距离监管红线的空间也相对有限，少部分城农商行的资本监管指标甚至低于监管红线。

从银行二永债的获批情况来看，今年以来以国有大行为主的商业银行先后获得了新的二永债额度批复，合计规模超1.6万亿元。但目前新批额度发行进度仅34.7%，仍有超万亿元的二永债批复额度待发行。

据不完全统计，2023年以来多家商业银行获批的银行二永债发行额度合计超过1.6万亿元，尤其是国有大行获批了较多的额度（超1.3万亿元）。

但从供给节奏的角度来看，由于2023年银行所获二永债批文的发行“有效期”往往截至2024年底或者2025年6月，因此不排除银行在发行节奏上可能会有所平滑，可能会结合市场行情等因素择机发行。截至2023年11月24日，今年新批复二永债额度共发行5682亿元，发行进度仅34.7%，仍有超1万亿元的二永债额度待发行。

从2024年银行二永债的到期（含进入行权期规模，下同）情况来看，明年将有超万亿元（11193.5亿元）的银行二永债到期。

分债券类型来看，银行二级资本债和永续债到期规模（考虑行权）相当，首批永续债将于2024年进入行权期。具体来看，2024年二级资本债和永续债的到期（考虑行权）规模分别达5497.5亿元和5696亿元，其中首只进入行权期的银行永续债“19中国银行永续债01”（规模400亿元）将于2024年1月29日进入行权期。

分银行类型来看，国有大行、股份行将面临较大的到期压力。具体来看，国有大行、股份行和中小银行2024年到期的二级资本债规模分别达2900亿元、1200亿元和1397.5亿元，分别占比53%、22%和25%；2024年到期的永续债规模分别为3200亿元、2350亿元和146亿元，分别占比56%、41%和3%。

综合考虑过去几年银行二永债的净供给情况、明年的到期压力和进一步补充资本的需要，预计2024年银行二级资本债净供给或依然在4000亿上下（根据2021-2023年净供给情况估计），考虑到期等额续作（近5500亿元），总发行量或将在9500亿元上下；银行永续债的净供给或在2000亿上下（近几年银行永续债的净供给整体上在下降），考虑到期等额续作（近5700亿元），总发行量或将在7700亿元上下。

2、TLAC非资本债券：补充TLAC诉求下未来供给可能放量

TLAC非资本债券是商业银行补充总损失吸收能力的金融债券，发行目的是为了满足监管对全球系统重要性银行外部总损失吸收能力比率的要求。

2021年10月27日，央行、银保监会和财政部三部门联合发布《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》。2022年4月29日，《中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知》正式发布，意味着纳入全球系统重要性银行的五大行（中行、工行、建行、农行、交行）未来或将推出总损失吸收能力（TLAC）非资本债券（下文简称“TLAC非资本债券”）。文件指出“本通知所称总损失吸收能力非资本债券是指全球系统重要性银行为满足总损失吸收能力要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券”。

静态测算下，当前五大行的TLAC缺口超2万亿元，考虑到TLAC比率第一个监管时点（2025年1月1日）已经临近，首只TLAC非资本债券发行可期，未来TLAC非资本债券的供给可能放量。

由于交通银行于2023年11月27日首次进入全球系统重要性银行名单，根据《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，交通银行应当自被认定之日起三年内满足办法规定的外部总损失吸收能力要求，即于2026年末开始满足外部总损失吸收能力要求。

截至2023年9月末，我国纳入全球系统重要性银行的五大行（中行、工行、建行、农行、交行）倒推出的外部总损失吸收能力风险加权比率分别为13.30%、14.79%、14.07%、13.12%和11.40%，按16%的要求测算得到的外部总损失吸收能力静态净缺口合计约22693.93亿元，其中2022年以前就进入全球系统重要性银行名单的四大行净缺口合计18633.32亿元。

假设TLAC非资本债券于2024年开始发行，以最低外部总损失吸收能力风险加权比率为测算标准，同时考虑到如果五大行银行二永债2024年仍有较高的净供给+资本新规落地等因素，以及新入名单的交行仍有一定缓冲期，静态测算下，2024年TLAC非资本债券的净供给压力或将明显小于截至2023Q3的约2.27万亿元TLAC缺口，但近万亿的净供给体量或依然是大概率事件。

资产荒的大背景下，机构对银行二永债的需求可能会上升。

无论是从存量空间和估值性价比角度来看，2024年传统信用债的挖掘空间可能有所收缩，传统信用债资产荒或将推动投资者向新的信用资产要收益。

银行二永债未来新增供给较为刚性，尤其是高等级拥有“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势，或将成为传统信用债投资的最佳补充。

从存量债角度来看，与传统信用债投资3大领域（城投债、地产债和产能过剩债）相比，银行二永债已经初具规模，尤其是偏高等级有足够的价值挖掘空间。

机构行为展望：配置盘有支撑，交易盘可能有增量

保险机构：今年以来保险资金运用余额整体走高，同时投资债券规模和占比也整体提升；叠加今年以来保险产品定价利率下调，负债成本的下降或有望进一步打开未来保险机构对银行二永债的参与空间。

银行自营：考虑到风险资本占用权重未来会有所提升，银行自营对银行二级资本债的配置需求或将有所弱化，但不排除自营盘增加交易性参与的可能。

理财：负债端压力相对不大+规模企稳回升的情况下，理财或会结合估值变化择机参与银行二永债的投资机会。

基金：考虑到今年以来理财对于流动性管理更为看重，可能会通过加大买入基金的方式间接参与银行二永债投资，因此一方面带来了今年以来基金对银行二永债参与力度持续偏强，另一方面在一定程度上导致基金在面临市场波动时负债的稳定性相对较弱。

投资者情绪：关注对银行二永债拉久期和信用下沉的可能性。

1.资产荒的大背景下，机构对银行二永债的需求可能会上升

无论是从存量空间还是从估值性价比角度来看，2024年传统信用债的挖掘空间皆可能有所收缩，传统信用债资产荒或将推动投资者向新的信用资产要收益。

今年以来城投债净融资同比进一步走低，化债背景下，城投债“控增量”的政策或延续，2024年城投债净融资可能会继续放缓；同时2023年以来部分央国企将融资需求转向相对低成本的银行信贷等，产业债1-10月的整体净融资甚至为负，预计2024年产业债的净供给也很难有明显放量。 

同时，相对高票息的传统信用债资产在逐渐“消失”。截至11月24日，中债估值收益率在4%以上的高票息传统信用债存量压缩到3.46万亿元（2022年底为12.26万亿元），而主流机构参与较多的收益率3.5 %-4%区间相对高票息信用债存量也从4.46万亿元压缩到2.34万亿元。

尤其是城投债，在化债背景下中低资质城投债利差持续压缩，诸如1年期AA-级城投债信用利差年初至今的压缩幅度超200BP。

与此同时，银行二永债可能是传统信用债“资产荒”下的最佳补充。如前文所述，银行二永债未来新增供给较为刚性，尤其是高等级银行二永债拥有“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势，或将成为传统信用债投资的最佳补充。

从存量债角度来看，与传统信用债投资3大领域（城投债、地产债和产能过剩债）相比，银行二永债已经初具规模，尤其是偏高等级有足够的价值挖掘空间。

截至2023年11月24日，银行二级资本债和永续债的存量规模分别为3.57万亿和2.32万亿元，银行二永债的存量债合计规模已经接近5.9万亿元；

尤其是从存量债的中债隐含评级来看，AA+及以上的银行二永债规模高达5.1万亿元，AA+及以上的城投债、地产债和产能过剩债合计规模也仅为5.3万亿元。综合来看，银行二永债有足够的价值挖掘空间。