银华基金焦巍：一季度需要“反思”什么？

疫情刚出现“拐点”，股市又来堵了。

真没想到，股市跌的时候还这么惨。今日a股三大指数低开低走，创业板指数盘中跌幅接近4%，再次创下本轮调整的新低。

对此，财富君还是深感意外，甚至有点不知所措。恰在此时，被称为南宋学派的基金经理魏娇，其旗下的银华财富主题基金刚刚披露了一季报，面对连续三个季度净值下滑的残酷现实，专注于自己的仓位和操作。

作为银华基金的明星基金经理之一，魏娇目前掌管着持有三年的银华富主题、银华富精选、银华富精选等多只基金。现任基金总资产221亿元，任职期间最佳回报131.63%。其中，规模超过170亿元的银华财富主题基金堪称其代表作。

但从其去年尤其是今年的业绩回报来看，并不理想。其中，银华财富主题基金今年以来下跌了21.58%，而其他基金同期下跌了20%左右。

在这样的背景下，财富君认为，魏娇的反思和调整应该对我们的投资更有意义。那么，我们来听听第一季度需要反思什么。

（1）反思一：切割医药股

医药股方面，我们进行了减仓，保留并增加了医美、OTC中药等可以直接对接终端消费者的品种，减少了创新药疫苗、CXO龙头公司的仓位。

在这方面，魏娇给出的依据有三个方面：

一方面，集体采矿的影响越来越大。从国内来看，医保资金可能因防疫支出而进一步强化国内集采的灵魂议价，进而影响上游创新药的投融资；

另一方面，对疫苗和医疗政策的判断与现实不符，曾经寄予厚望的技术路径和公司遇到了自己无法控制的困难；

第三，对新冠肺炎用药高峰过去和生物医药国际合作的担忧叠加，基金经理难以承受高仓位的三重不确定性。

魏娇指出，去年下半年以来，银华财富主题基金净值最大的撤退来自于医药的硬扛和下跌时的逐步加仓。但在第一季度再次动荡时，我们的自省是，不要再在自己未能熟练掌握、下跌后经常遇到公司自身无法解释的投资对象的细分行业重仓。未来我们对医药的投资主要是C端，适度分散。

前十大重仓股中，贵州茅台再次成为第一大重仓股。去年三季度第一重仓股老虎药业已经销声匿迹，药明康德也从之前的1500万股减少到455万股。

（2）反思二：赛道调整

近两年来，以新能源、创新药、半导体、光伏等行业为主的市场板块，因其持续强劲的表现，成为股市投资的黄金赛道。然而，从去年下半年开始，这些曲目的含金量持续消退。

作为魏娇的第二次调整，它针对的是赛道。“不是简单的只关注消费和医药两条赛道，而是在有限的理解范围内，转化为C端的商业模式，辅以B端的商业模式。”

白酒和医药，在过去很长一段时间，都是水生植物和牛股丰富，以后也不会变。但是，就像人类进化过程中，两条腿直立行走促进大脑进化的结果。放弃四肢行走的结果是野外生存能力的下降。

“在a股的丛林中，大消费投资、成长投资、价值投资、周期性投资似乎构成了动物的四肢。对支撑躯干的依赖越少，在攻击中就越有力，但在灾难中受到的保护就越少。”

始于去年第三季度的净值回撤让基金经理受到了教育。我们至少需要布局成长因素和价值因素，部分放弃组合的鲜明特点和进攻犀利，以换取平稳的落地状态。

（3）反思三：估值调整

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显然，市场情绪的分歧是由于估值问题。从去年下半年开始，新能源赛道估值的争议就从未停止过，直到现在。在今天市场大跌的情况下，以当代安培科技股份有限公司为首的“宁组合”大幅下跌，从而引发创业板指数新低，是其估值之争的又一表现。

对于这个问题，魏娇的反思是，“意识到估值和边际变化对大多数公司组合的重要性，与其固守坚决不卖好公司的信条，不如改成动态平衡。”

回顾去年的高点，很多控股公司的PE达到三位数的时候，不仅DCF的分母需要加长，投资组合的抗脆弱性也因为缺乏估值保障而大幅波动。

这和2015年给管理者的教训一样深刻。在上一课中，我们学到了必须注意公司的质地。这一次我们意识到，估值上限的僵化和对云附近边际变化的反应会带来很大的危害。

出于这个原因，魏娇在第一季度增加了银行股的配置。在今年一季报中，前十大重仓股中有银行股，即招商银行排名第九。不过不知道招行最近两天的大幅调整会对其投资组合产生什么样的影响？

最后，魏娇还强调，有两点需要坚持：一是对好公司、好商业模式的长期投资不变，即使短期内有苦难言、有诱惑；第二，对无法理解和把握的商业模式和投资对象的不敏感不变。

“第一季度，在市场整体的巨变下，市场玩家的游戏实力和时间维度得到了前所未有的提升。面对这种游戏，管理者确实有池塘里钓鱼的困惑，但他不能退缩。”

但我们深信，任何博弈，再加上时间维度，最终都会从不对称信息博弈转变为对称信息博弈。对于管理者来说，既然很难一窥全貌和别人的底牌，不如回到时间这个维度。等年报和季报的中奖号码翻出来之后，再重新审视当时的标的和决策场景。只有这样，我们才能坚持谨慎的态度，找出自己的错误和成功，并以纪律的方式加以纠正。

在这种心态下，银华财富主题基金的季报能否获得投资者的理解还有待观察，成为一份介于表白与自白之间的简历。